文丨王林、潘心怡编辑丨潘心怡看上去，美国“散户大本营”离神话破灭又近了一步
Robinhood二季度净亏损达5.02亿美元，尽管其营收超过5亿美元，但其中很大一部分是由狗狗币为主的虚拟货币推动，这也就意味着这样的营收增速在下一季度很难再现
机构投资者也好，个人投资者也罢，嗅觉灵敏的他们反应迅速，Robinhood 财报发布当天，股价跌超9%
时间拉回到财报发布前20天，这个被华尔街价值投资者深恶痛绝的存在登陆纳斯达克，伴随它的是极具争议的背景音
这当中，既有不留情面的口诛笔伐——老股神巴菲特和搭档芒格斥责其“怂恿投机炒作...运作像是赌场...肮脏、不体面”；也有“颠覆创新”一派人的青睐有加——“牛市女皇”木头姐旗下ARK基金近日斥资2.2亿美元“抄底”
引发华尔街大佬们激辩的Robinhood究竟是谁？作为美国年轻人群体中爆火的网红炒股软件Robinhood，其以零佣金模式颠覆了传统券商，并迫使Fidelity等传统券商在2019年将每笔交易约5美元的佣金降至零
在年初“游戏驿站”逼空事件中，作为主要阵地，却因“拔网线事件”而臭名远扬
Robinhood做的到底是一门什么生意，能让身为“局外人”的它从“老钱”林立的华尔街分得一杯羹？近来，随着舆论对其“挣脏钱”的指控愈演愈烈，越来越多的人开始怀疑，充斥着流量思维和炒作概念的Robinhood还能走多远？01 向流量看齐打着互联网平权主义和“零佣金”的口号，2014年成立的Robinhood迅速成长为美国Z时代心中的炒股神器
据统计，2016年至2021年间，美国近一半的新券商账户是在Robinhood开设的，其客户年龄中位数仅有31岁
图1：Robinhood累计资金用户、MAU快速增长 来源：平安证券，36kr整理新入场的美国年轻散户在这里汇聚，在金融语境下，他们是一群被视作“非理性”的业余投资者，由于极易受市场情绪和行情氛围影响，往往更容易成为被机构和大户“割韭菜”的对象
但在美股十年长牛的大背景下，风险仿佛是切蛋糕时不甚损失的一点奶油，甜蜜诱惑在前，这些都变成了忽略不计
10年回测，以标普500为参考的美股年化收益率已经超过12.5%，没赶上这波红利的年轻人早已蠢蠢欲动
图2: 过去十年，标普500收益率一览 来源：Wind在同伴客数据联合创始人、前高盛纽约分析师马志博看来，美国机构投资渠道较为成熟，“婴儿潮一代”的普通人大部分股票投资通过养老基金管理
而千禧一代的工资和养老金账户增长已远远不能满足“体面生活”的动态成本
“人人都追求更高风险更高回报的投资基本面已经形成，免费对于本就业余、交易量也不大的个人投资者永远是最好的吸引点
”在抓住下沉市场痛点的同时，Robinhood能够跑出来还在于彻底摸透了互联网流量的玩法
兴业证券海外组首席分析师洪嘉骏告诉36氪，Robinhood之所以迅速撼动老牌券商，主要还在于其擅用互联网经营思维提升用户体验，比如操作页面简洁、气氛娱乐化、在WSB、Redit等炒股论坛宣传造势等等
一个典型的例子是其互联网平台拉新和促活的竞争策略
按照推荐计划，Robinhood向推荐人和被推荐人提供股票奖励，每次奖励一股股票，大约98%的客户都会获得价值从2.5美元到10美元不等的股票奖励
疫情则成为Robinhood一飞冲天的“助燃剂”
洪嘉骏表示，疫情背景下的低利率环境更是使资金汇集在股市中，一些不具备炒股经验的人看到周围人盈利也跑步入场
联储放水、财政部发补贴，美国人居家隔离的无聊日子里，不少人冲向了股市
2020年第一季度，Robinhood新用户人数达到了300万，交易量急剧上升，为当时的美股大反弹贡献了一大批“子弹”
“零佣金”并不是一件有门槛的事，Robinhood开创先河后，包括老牌券商Fidelity、CharlesSchwab和E-Trade在内的竞争对手都在2019年被迫将每笔交易约5美元的佣金降至零
站在同一起跑线后，为什么Robinhood还能异常坚挺？美股投资网TradesMax首席分析师Ken透露，Robinhood2020年四分之三的收入是基于交易的，这是与行业其他公司的显著区别
基于此特点，其大部分营收都来自风险最高的投资：期权、加密货币、保证金利息和卖空利息
一切免费的东西，都暗中标注了价格，依靠散户起家的Robinhood最终还是将镰刀挥向了“韭菜”
02 散户神坛or收割机在散户交易空前繁荣的大背景下，今年年初，以梅尔文、香橼等为首的对冲基金做空Z世代的“童年回忆”游戏驿站为导火索、在Robinhood平台上，一场早就对资本心怀不满的散户与对冲基金之间的大战拉开序幕
然而，最后承受不住亏损的机构被迫求助政府
在监管层授意下，Robinhood等直接暂停了暴涨股票的交易，游戏驿站、AMC 和黑莓等热炒股票的代码一度凭空消失，随后直线跳水
在散户大获全胜之际“拔网线”， Robinhood 也因此被贴上了“背叛”散户的标签
对此，马志博分析表示，散户们指责Robinhood背叛，只是大家逐渐认识了它盈利的真相而已
完全没有“熔断”机制的交易平台是不存在的，大众狂欢机构兜底的事不可能永远持续下去，因此Robinhood不可能一直做赔本的买卖
得益于高并发交易下单的处理能力大幅度提升，Robinhood做到了向大量散户开放交易端口
技术外衣下，Robinhood的盈利真相并没有那么复杂，只要有疯狂交易，就能收获巨额利益
Robinhood 的主要盈利模式有三，分别是用户资金沉淀、杠杆交易收费、下单信息换做市商返佣
其中，第三种方式最为复杂，简单来说就是以免佣金换取流量后，再将客户的订单信息（包括期权、股票和加密货币）打包给做市商，做市商负责执行成单的同时利用盘口信息差返点、获利，即所谓的PFOF模式
从收入结构来看，来自PFOF交易收入是公司绝对的收入来源
今年二季度，交易收入、利息收入、其他收入占比分别为79.8%、12%、8.2%
其中，期权、加密货币、股票占交易收入的比例分别为36.48%、51.66%、11.52%
Citadel等四大做市商更是为其贡献了64%的收入
其真正的客户与其说是散户们，不如说是华尔街的大机构，而偏偏这是两个相互憎恶的群体
图3：Robinhood营收结构（数据：21Q2）来源：公司财报，36kr制图Ken向36氪表示，Robinhood利用速度和系统方面的优势，进行早于市场的超前交易，而且是数十亿的交易，其目标是每笔交易只赚一点点钱，甚至几分钱，但是由于交易数量庞大，所以可以获得巨额利润，可谓秒进斗金，而这基本是零风险的
除了大批量交易，竞价也是一个重要因素
Ken进一步解释，订单流支付在经纪商中很常见，但它是有争议的，因为它似乎为他们创造了一种激励机制，让他们将客户订单发送给愿意支付最多的做市商
洪嘉骏也认为，与传统赚取佣金的券商相比，Robinhood PFOF的盈利方式更依赖换手成交量，所以该平台会积极制造很多热点题材让用户去追
换言之，为了能让做市商付一个更好的价格，利益驱动下，炒作意图、投机倾向在Robinhood的模式中扮演了重要角色
就是在不断被放大的市场情绪怂恿下，判断力较低的散户往往做不到及时“止损”
去年5月，一名20岁的美国内布拉斯加大学生因为对衍生品不甚了解，以为自己在Robinhood上的交易亏损超过了70万美元，因无法承受而在家中自杀
03 终将沦为平庸？掌握Robinhood的财富密码不是一件难事，随着传统大交易平台在散户市场纷纷完成转型，Robinhood的先发优势正在减弱
一个数据暴露出了Robinhood的“心虚”——二季度，该公司基于交易的收入增长141%至4.51亿美元
其中，加密货币交易收入占比超过50%，达到2.33亿美元，与去年同期的500万美元相比，飙升了4560%
而在去年同期，加密货币在营收中所占份额仅有17%
Robinhood自己也发出警告称，“如果对狗狗币交易需求下降，而且没有被我们平台其他可交易加密货币的新需求所取代，那么我们的业务、财务状况和运营结果可能会受到不利影响”
更重要的是，Robinhood的PFOF盈利策略等仍面临监管风险和不确定性
今年5月，美国众议院金融服务委员会也提出了一项禁止PFOF的法案草案，Robinhood的核心盈利点面临打压或全面禁止的风险
目前PFOF模式在英国、澳大利亚等地均受到限制
此外，就内布拉斯加大学生自杀一事，今年6月30日，美国金融业监管局（FINRA）因“误导用户和技术故障”对Robinhood处以约7000万美元罚款
这是FINRA有史以来开出的最高额罚单
虽然有争议，订单流支付（PFOF）其实在经纪商中很常见
据分析师Ken介绍，美国监管要求经纪商向其客户披露他们参与PFOF的信息，并要求经纪商确保其客户获得最优惠的交易价格，目前还Robinhood还没有因为PFOF的原因受到监管处罚
洪嘉骏也告诉36氪，美国的监管态度一般是法无明文禁止即可为，不太有政策倾向的问题，也没有特别多道德考虑
“对Robinhood而言，他们可能会想办法去合规，但是应仅停留合规的层面，不会因此改变他们的商业模式
”尽管Robinhood上市首日遭遇破发，暴涨暴跌的股价如同坐过山车，但其在华尔街并不缺乏拥趸
截至美东时间8月2日，Cathie Wood管理的ARK Invest共有三支ETF持有Robinhood，总持仓量超过646万股，按最近一个交易日收盘价计算的持仓市值约为2.27亿美元
对Robinhood的长期押注可以理解为对散户投资者在市场周期中行为的押注，如若遇上熊市，增速势必会快速下降，但就目前来看，这样的情形可能短期内不会出现
在马志博看来，美联储流动性支撑下的股市财富效应是一个更广阔的基本盘，但它对所有类似平台都一样
如果股市繁荣一直在，财富效应一直在，散户的江湖就会投资不断
“在这个大环境下，Robinhood 仍然是整个领域的先驱者，我们有什么理由相信它会在这个市场里消失呢？”