【概述】（1）明源云已具备工具应用属性
大家通常将明源云归类为管理应用软件，事实上公司从最早订立营销售楼软件标准起，到后续持续的案场工具开发，一直助力推动着房地产行业的管理创新，财务表现也是佐证
我们强调公司的工具应用属性，进而突出明源云的竞争壁垒和议价能力
公司突出的销售渠道服务能力以及地产研究院学习平台都有效夯实着龙头地位
（2）明源云将显著受益于地产开发商的向管理要效益
过去十年房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，一美遮百丑，未来十年房价增速进入区间管理时代，痛点凸显（利润率、周转、杠杆、转型）
加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，开发商开始向经营层面要利润，降本增效诉求比以往任何时候都强烈；和谐供应链关系取代吸血型供应链关系是改善现金流商业模式的重要组成部分；未来快钱难赚，注重运营（资产管理能力）可能是10年后我国房企终极转型方向
明源云凭借对头部客户的高渗透及对产业链的深入理解，将成为开发商管理效益提升的重要赋能者和受益者
我们基于明源云当前业务布局测算2025年的TAM约为85亿元，如向地产上下游进一步延伸，TAM将进一步打开
（3）明源云竞争优势突出，海外对标医药研发内容管理工具企业Veeva更为合适
公司是国内房地产垂直软件中创立最早并上市的企业，无论是地产业务ERP领域的爱德数智、盟拓，还是营销售楼、案场管理领域的有明云、思为科技、旺小宝等，都只在个别功能模块上相对突出，产品业务丰富程度都远不如明源云，也都还在规模扩张探索阶段，而明源云的业务ERP与SaaS已通过天际开放平台联通互促，更将强化其马太效应
大家常把Costar、Realpage当作明源云的海外对标企业，但我们认为二者客户群体、业务成长逻辑均与明源云存在较大差异
明源云和Veeva都从营销切入渗透到客户产品的生产环节，不断的流程优化便利工具开发构筑了know-how壁垒，从管理属性向工具属性发展，议价能力提升，为客户带来持续生产效率提升产生的经济效益是二者成长的共性源泉
一、工具属性应用而非管理应用公司是房地产行业第一大业务ERP及SaaS服务商
主营业务为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业提供企业级ERP解决方案及SaaS产品
根据弗若斯特沙利文，按合约价值计，明源云整体市占率为24.6%，其中ERP解决方案市占率25.1%，SaaS产品市占率23.3%
在所有房地产垂直性软件供应商中，明源云占60%的市场份额，稳居第一
ERP解决方案使房地产开发商可以有效地整合及管理企业资源，并优化地产商核心业务功能，包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理，不涉及ERP通用财务、人力等模块
SaaS产品主要为基于具体业务场景开发的工具，帮助房地产开发商及其他产业参与者优化其采购、建造、营销及销售、房地产资产管理及其他房地产相关业务的运营方式
1、为什么认为公司产品偏工具？根据应用软件适用范围，以及产品原始设计理念的差别（被动满足规范/主动制定逻辑标准），我们将应用软件企业分为通用性（管理型）和垂直性（工具型），后者标准化程度高，可替代性弱且排他性强，易叠加增值服务，净利率一般较高
明源云4个SaaS均为地产场景工具，ERP产品虽为地产开发商总部管理使用，但不涉及通用财务、人力模块，而是围绕开发商核心业务痛点展开应用，如营销售楼相关模块引领了地产开发商行业相关标准，明源ERP超过35%的净利率是佐证
2、明源云订立了房地产业务IT标准
房地产开发商核心痛点需求：智慧售楼、智慧成本、投资收益、技术平台分别关系着房地产开发商关键的营销售楼、资金回流、项目成本管控、项目投资周期管理、个性数字化等需求，明源云最早深耕这些领域，并大部分模块已成为行业标准
智慧售楼：营销数字化解决方案，货值可视化，拓客多样化，交易智能化，协同在线化，房、客资产化
智慧成本：日常费用管理，管理前置-过程精细-在线协同-数据赋能-数据列举，构建内外互联的成本管理新范式
投资收益：聚焦“动态利润”、“动态现金流”过程在线管控，确保“利润算得清、管得住、现金流预得准”，避免行业利润率下滑态势下的增收不增利
技术平台：企业级低代码应用平台(LCAP），提供应用定制能力、应用集成能力、流程接入能力、数据分析能力，共建共创可持续的数字化新生态
云客：新房营销及销售的案场管理工具
云客是公司SaaS业务主要构成部分，主要为房地产开发商提供各种销售、营销以及客户关系管理功能及特性
（1）多渠道数字营销工具：云客提供了包含线上线下营销渠道的集成套件，赋能房地产开发商以更透明、高效及简便易用的方式产生销售线索，并辨别及接洽潜在购房者
（2）智慧售楼处及案场管理：利用大数据分析及AI技术，云客为售楼处配备智能摄影头来提高销售效率及业绩
（3）物业销售流程端到端协助：云客为物业购买交易中的各个业务场景提供服务，从首次造访售楼处到确认购买和支付定金，从物业检查到合同签立
根据弗若斯特沙利文的数据，2018年及2019年客户留存率分别为约93%及96%
云链：房地产建造协同和项目管理工具
云链是公司SaaS业务第二大构成部分，主要为地产客户提供一个连接工程建造流程中多种功能及特性的平台
（1）工程建造：房地产开发商、承建商及工地监理可以共同监督施工状况
（2）物业质检及交付：通过移动应用程序及微信小程序，房地产开发商、承建商以及业主可实时访问物业质检及修缮的最新状况以及物业交接过程
（3）成本管理：云链通过线上合同签立、付款及结算服务，使得房地产开发商可实时监控并管理成本
云采购：公司提供的一个连接房地产开发商、建筑材料供货商及其他服务提供商的采购及供应链管理平台，使双方可以降低交易成本并提高与房地产开发相关的材料采购流程的效率和透明度
云采购的客户可以访问认证建筑材料供货商及其他服务提供商的庞大数据库，并备有多种数字工具协助彼等设计、实施及管理建筑材料及其他服务采购及招标流程
云空间：为房地产开发商、房地产资产管理公司及物业管理公司提供各种工具：资产优化：通过数据分析，云空间使客户能够数字化资产信息，并为每个在管物业建立一个集中式资料库
2租赁管理：云空间为客户提供方便移动端使用的数字工具，以管理租约签立、续约及终止，以及租金支付和计费
物业运营：物业管理公司能够实时监控物业质量及安全，在线提供客户支持服务，并通过集中账单及发票系统处理租金支付、水电费支付及其他费用
3、强销售渠道提升综合竞争力
明源云大客直销，区域借力利益绑定的渠道合作伙伴：公司在一线城市自有直销团队超过200人，人均销售额约为300万元；区域市场依靠广泛网络的区域渠道合作伙伴
公司的69家区域渠道合作伙伴覆盖27个省份，其中16家由6名前员工拥有，13名个人（为41家区域渠道合作伙伴的股东）合计持有公司少于2%的权益，平均合作年期为5年，有效利益绑定且稳定
行业知识平台汇聚产业最前沿变化，助力公司引领行业创新
明源云2009年开始搭建地产智能商业研究与学习平台——明源地产研究院，现已成长为国内知名的专业地产研究机构，是地产行业最大的知识平台、学习平台，每年出版多本智慧地产实战书籍和研究报告
研究院汇聚了一大批精通地产管理理论和方法，兼备丰富行业实战经验的专家
通过对地产企业客户的深入研究和积淀，推动管理创新，持续提升房地产行业整体管理水平
研究院一方面吸引地产业专业人才探索最前沿管理理念，另一方面也帮助明源云品牌深入人心，强化示范性龙头地位
研究院本为公司业务支撑的成本单元，但目前已实现盈利
二、地产开发商的需求痛点及空间1、房地产行业的发展痛点
痛点一：（1）加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，开发商开始向经营层面要利润，细微处见功夫，降本增效诉求比以往任何时候都强烈；（2）地价对项目最终的经营利差影响越来越大，拿地能力愈发关键（3）无息负债驱动下的高质量周转将带来管理红利，精装修房比例提高，和谐供应链关系取代吸血型供应链关系是改善现金流之商业模式的重要组成部分
行业大数据及信息系统的利用变得更重要，从拿地环节（拿地将更细化到城市片区，城市深耕依赖于更多样化的大数据）、工地的建设施工环节、售楼处的销售环节到回款环节都依赖于更强大的信息系统来提高拿地能力、保障周转、降低费用和保障现金流，这些将催生房地产信息化和大数据需求加速迭代，房企ERP和SaaS等应用加速，行业大数据将加速变现
痛点二：过去，做运营的苦力活心态敌不过赚快钱的诱惑，未来快钱难赚，缺乏运营能力内功的“空虚”心态会滋生“自卑”倒逼围绕“产业链”的转型，比如物业管理，社区管理，基于运营的租赁，养老，城市更新改造，基础设施REITs底层资产运营等，此类更讲究运营α的产业链转型方向吸引力均会提升，虽然其中一些商业模式暂未成熟，但凡事均为特定阶段的特定产物
“具备房地产情节，更注重运营（资产管理能力）”可能是10年后我国房企终极的转型方向
2、房地产行业痛点中包含信息化机遇
房地产信息化渗透率远低于美国，发展潜力大
房地产行业是我国GDP的重要构成之一，2019年我国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.1%，远低于美国市场的1.55%（渗透率=垂直行业软件解决方案费用╱垂直行业收入）
过去十年，房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，正所谓一美遮百丑
未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸显，痛点的背后则是围绕房地产产业链的多彩多样的机会
产业链和房企本身，均将基于以下痛点构建长期α，痛点即机会
痛点即机会：利润率、周转、杠杆、转型
产业链及开发商软件解决方案均市场广阔
我国房地产产业链软件解决方案市场近年经历大幅增长，由2015年约125亿元增至2019年的277亿元，CAGR为22％，并预期2024年将达到954亿元，2019-2024年预计CAGR为28.1%
其中，开发商的软件解决方案市场规模已从2015年的42亿元增加到2019年的108亿元，CAGR为26.2％，预计到2024年将达到369亿元，2019-2024年预测CAGR为28.0％
地产开发商SaaS产品市场规模潜力巨大
房地产开发商软件解决方案中，本地部署型企业管理软件市场规模已从2015年的38亿元增加到2019年的81亿元，CAGR为20.4％，预计到2024年将达到人民币172亿元，预测CAGR为16.4％；SaaS产品市场规模则从2015年的4亿元增加到2019年的27亿元，CAGR为60.9％，预计到2024年将达197亿元，预测CAGR为49.0％
3、ERP和SaaS具体业务空间展望
产品支持及增值服务一直以来都是本地部署型企业管理软件市场的最大推动力
预计到2024年，产品支持服务的市场规模将达到46亿元，预测CGAR为26.9%；增值服务的市场规模将达到64亿元，预测CGAR为21.1%
2019年，产品支持及增值服务在本地部署市场中的占比为48.1%，预期于2024年将达63.9%
SaaS发展与美国悬殊，增长潜力大
虽然我国房地产SaaS市场过往经历了快速增长，但与美国房地产SaaS市场相比仍不够发达
2019年，美国房地产SaaS市场规模是我国的9.8倍
随着技术发展，以及客户对精密的技术驱动型企业服务的认可，我国SaaS行业将一直快速追赶美国同业，市场规模倍数预计于2024年缩短至4.2倍
三、市场主要关注问题1、行业竞争态势
明源云面临的行业竞争主要有量个方面，对ERP系统的竞争和SaaS领域的竞争
房地产的系统包含成本、营销财务等模块，主要聚焦于销售管理、成本控制、采购管理、费用管理、项目计划等模块，甚至是财务和人力等通用模块
（1）明源云的产品并不涉及财务和人力等模块
而国内市场玩家中有金蝶、用友等老牌大厂，市场份额相对稳定
明源云在通用模块上并不涉及到与他们的竞争
其他国内的ERP服务商还有爱德数智、盟拓
前者擅长投资、设计、计划运营等模块，在万科、保利等大型房企落地较多，而在销售、成本、采购等管理系统的应用较少，与明源云各有侧重，同时，爱德数智产品尚未实现SaaS转型；盟拓服务地产行业为主，兼而服务医疗、零售、制造业等行业，当前卫600人左右规模，与明源云有体量上的差距
（2）目前，明源云的主要业内竞争对手包括思维科技、有明云、旺小宝等
这些公司起步都比明源云晚很多，目前规模上也远不及明源云
思为科技成立于2011年，以售楼软件起家，专注地产营销领域，通过与企业微信达成合作，使置业顾问可基于企业微信实现为微信客户的直接触达和维护，是较为独特的营销内容开发平台
旺小宝是以智能话机为主线向渠道风控、智慧引流等案场功能切入，智能话机、渠道风控、智慧引流等模块较有优势
有明云起家于核心地产、商业运营ERP产品，也是一样在近年来转型SaaS，主要客户包括绿地集团，包括案场SaaS应用产品和企业中台有明云服务平台
其产品特征更偏向于PaaS
2、明源云的竞争优势
无论是房地产ERP行业还是而SaaS，明源云目前最大的优势有下面几个
（1）、通过先发优势建立起的广泛客户基础及分销渠道，且基础稳健
公司已经建立全国性营销网络，覆盖27个省市自治区，与69个区域渠道合作伙伴形成良好的合作共赢关系，其中16个为6名前员工拥有，13人合共持有公司少于2%的权益，与69个区域渠道伙伴的平均合作年限为五年
（2）、广泛覆盖高质量客群，构建长期稳定的合作关系
明源云广泛覆盖高质量的客户群体，2019年拥有约4,000名终端集团客户
特别地，公司服务的地产开发商数量在2019年达到3,000家，其中有99家位列中国百强地产开发商
明源云致力于与头部开发商建立长期稳定的合作关系，同时也受益于头部开发商为追求未来增长而投资数字化工具的意愿
2019年，百强地产开发商客户售后服务（与ERP业务相关）和SaaS产品的年收入留存率分别为159%和138%
（3）、以轻量化、标准化的SaaS产品应对市场变化，运营效率较高
通用厂商需要在多个行业投入研发等费用，导致整体费用较高，而垂直厂商聚焦某一领域，研发费用更加聚集且有效
整个SaaS行业也是经历了从通用厂商到细分垂直领域厂商的过程，明源云目前的轻量化运营也能帮助它尽快实现SaaS端的盈利
（4）、卓越的产品与技术研发能力
从成立以来，明源云始终高度关注产品与技术研发，卓越的研发能力使得公司成为中国房地产行业数字化转型的主要驱动者之一
明源云的ERP解决方案能够与客户的自有数据库和自有系统进行有效整合，从而实现更优的性能与更佳的用户体验
从2017年开始，明源云已成功协助约200名付费终端集团客户实施复杂的系统整合
2017年，明源云推出了新的基于云端的ERP解决方案，云端ERP的可拓展性更强、实施更加方便快捷，同时能够帮助客户显著降低成本
明源云在SaaS产品上进行了大量的创新与多样化尝试，以满足房地产价值链上多种不同的商业场景
此外，凭借云端开放的基础设施，明源云构建了一个自有的低代码PaaS平台，将SaaS产品的底层能力抽象并开放给外部客户，使得客户能够根据需要自主进行定制化开发
例如，截止2020年3月31日，明源云为云客设计了45种不同的应用编程界面，以服务客户的多样化需求
明源云卓越的产品与技术研发能力背后，是专业稳定的研发团队
截止2020年3月31日，公司共有994名研发人员，占员工总数的38.6%
3、海外对标Veeva而非Costar、Realpage
从服务行业均为房地产产业的角度，大家常把Costar、Realpage当作明源云的海外对标企业，但我们认为从业务模式及成长逻辑的角度看，海外医药研发内容管理工具企业Veeva应为明源云更合适的对标：Costar、Realpage的客户群体、业务成长逻辑均与明源云存在较大差异
Costar是一家在美国和英国提供商业地产中介信息服务的企业，并未涉及房地产开发商的生产和销售过程；Realpage主要聚焦在租赁及物业管理，仅与明源云的云空间SaaS存在相似性
两家公司更侧重于资讯信息服务，主要涉及的都是地产产业链的后端环节
明源云和Veeva的成长逻辑都在于从管理应用向大行业效益提升工具应用发展
二者都从营销切入渗透到客户产品的生产环节，不断的流程优化便利工具开发构筑了know-how壁垒，从管理属性向工具属性发展，议价能力提升，为客户带来持续生产效率提升产生的经济效益是二者成长的共性源泉
医药研发企业和房地产开发商的生产管理效益提升空间大
Veeva：从CRM到内容管理Vault
Veeva创立于2007年，是生命科学行业原生SaaS企业，起初为生命科学公司提供CRM解决方案，后发展企业管理内容系统Vault业务
公司发展的定位是成为“生命科学战略技术合作伙伴”
Veeva上市后CRM业务增速放缓，股价有所下跌
公司开始在企业内容管理业务寻找新的增长点
此后两大业务齐头并进使股价涨势迅猛，在上市五年内股价涨幅超过1000%，成为垂直SaaS领域的领头羊
Veeva：内容管理进一步迈向数据服务
Veeva的生命科学行业云解决方案主要分为两大核心业务：Veeva商务云和VeevaVault平台，基于大数据、云计算和人工智能的技术方向，Vault平台在研发端从临床试验，质量管理，监管，安全的流程进行内容管理，商务云在商业端营销和销售提供CRM解决方案，从端到端实现产业链全环节的云生态化，旨在解决生命科学领域公司在研发运营中业务流程复杂、运营成本高、营销闭塞问题和满足高合规性的要求
Veeva在与在各个流程打通了应用软件和单一数据同步，简化了企业复杂的业务流程和数据操作，形成了强大的企业数据库的行业壁垒
Veeva：持续深入解决痛点，经营成效突出
用户数和ARPU值双升：Veeva推出生物医药企业内容管理产品Vault后，2015-2016年间用户数快速攀升，Vault用户早期多是小型初创企业，2015年短暂轻微拉低总客单价后ARPU值一路攀升
经营效益的快速优化：从2015年到2019年，Veeva营收保持稳健增长；毛利率提升超7个百分点；销售费用率削减2.5个百分点；净利润率提升14个百分点
TAM10倍于当前营收业务规模，且仍在提升
4、明源云VS广联达
四、股权结构与创始人背景
公司三位联合创始人为高宇、陈晓晖、姜海洋，分别负责公司战略规划、技术和产品创新、销售和营销，三人均在房地产或软件行业拥有约20年的经验，其他高管成员平均拥有17年经验，对行业了解深刻
截至6月30日，三位联合创始人总计持有股权比例约46.99%，员工持股平台合计持股21.42%，股权结构优良，员工激励到位
五、财务表现1、ERP和SaaS均保持较高增长
营业收入3年CAGR为40+%，归母净利润3年CAGR为70+%
明源云SaaS收入占比提升至近半，SaaS营收增速显著高于ERP营收增速
2、客单价持续攀升
公司ERP解决方案用户数持续增长，公司SaaS客户数快速增加
3、收入构成详细拆分
ERP产品收入明细：产品支持及增值服务占比持续向上，客户个性化产品模块需求在2017年明源转云后快速释放
4、毛利率及成本
从营业成本构成上可见，ERP还存在一些定制化，SaaS基本标准化的交付，2019年毛利率下滑主要由于增加外采硬件设备
明源云SaaS毛利率显著高于ERP，营业成本也主要来自于ERP解决方案
四费用率呈下降趋势
5、获客效率
SaaS行业的一个衡量获客效率的重要指标是LTV/CAC，即客户终身价值与客户获取成本之比
根据公司披露，明源云的客户留存率在2019年之后就稳定在96%，假设未来能保持在95%的水平上，并且我们将所有的营销费用都计入SaaS，则明源云的LTV/CAC在2018年和2019年分别为11.02和6.05，说明在获取新客户方面的实力强大，而即便2020年SaaS的收入水平上市，公司SaaS的销售成本和营销费用增大，依然在2020年上半年保持在3.0以上的水准
（一般良好基准是3:1，优秀的标准是4:1，5:1是伟大）
六、估值和目标1、估值（老虎证券）SaaS软件业常用的估值方法主要是PS、EV/Sales和EV/自由现金流，由于很多公司上市时间短，甚至成立时间短，并没有稳定或盈利的自由现金流，因此EV/Sales较常用
ERP业务，大部分成熟企业业务稳定，主要使用PS、EV/Sales或者EV/EBITDA估值方法
预计明源云将在向下沉市场渗透、提升SaaS需求方面继续增进，预计2020年-2022年SaaS的营收分别为7.85亿元、11.6亿元和16.8亿元，同比增长54%、47.9%和44.8%；ERP的营收分别为10.0亿元、12.8亿元和16.2亿元，同比增长33.0%、27.4%和26.6%
预计ERP业务的利润占其营收部分的37%-40%左右，2020年-2022年的EBITDA分别为3.9亿元、5.1亿元和6.8亿元
考虑到业务美股高增长（超过30%）的EV/Sales的中位数21倍，当然头部企业会有一定的溢价，如果我们以25倍来算，则2020年-2022年的每股价值分别为23.6元、32.01元、和43.2元人民币，对应分别为27.6港元、37.5港元、50.5港元
2、明源云TAM测算（5年维度）
（招商证券）ERP解决方案：2019年7.54亿元，YoY29.2%，1500+用户，ARPU约为50万元，净利率36.2%；2025年TAM：区域继续下沉，假设实现3000+用户，考虑房地产行业集中度提升+精细化管理深化，更多应用模块需求将提升ARPU至100万元（龙湖SAP转回明源，投入千万级）；3000家客户×100万=30亿元
云客：2019年3.55亿元，净利率超过30%，2020H1全国大约3万个售楼处，1.8万个上线售楼系统，市场渗透率60%；明源云客覆盖1.2万个，市占率接近70%；ARPU4万多元；2025年TAM：全国约3万个售楼处，假设80%渗透率，85%市占率，随更多应用模块的采购，ARPU提升至10万元
3万×80%×85%×10万元=20亿元
云链：2025年TAM：每年约8万个新开工项目，假设30%渗透率，50%市占率，客单价10万元；8万×30%×50%×10万元=12亿元
天际PaaS平台：2025年TAM：假设覆盖渗透1000个头部房地产开发商客户，客单价150万元；1000×150万元=15亿元
云空间：TAM5-10亿元
2025年公司TAM85亿元（CAGR37.5%），仅为当前时点可预期的业务，未考虑公司的生态延伸
注：1、VEEV、REALPAGE、科斯塔三家公司总市值、总营收的货币单位为美元，明源云市值货币单位为港币，其余货币单位均为人民币；2、VEEV、REALPAGE、科斯塔、贝壳（KE）四家公司2020-2021E总营收数据为彭博Best一致预期，其余三家公司数据为Wind一致预期
七、钻石研报小结：公司有发展潜力，现在的估值不便宜，关注后面的继续技术走势
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参考内容：《招商证券-计算机应用行业深度报告-明源云：地产科技领航者，赋能生态链革新》《老虎证券-明源云集团控股（0909.HK）也许是未来地产行业的指明灯》《国元国际-明源云（0909.HK）地产信息化推动者，坐享行业高增长红利》《中金公司-明源云集团控股(00909.HK)明见万里源于云》