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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：夏虫工作室/邱颂

　　核心 观点：传化智联一边向财务 公司存款，一边向财务 公司贷款，这毕竟 是基于资金管理考量还是 利用 财务 公司美化报表或扩表？必要 指出的是，传化智联物流业务地产属性强，资金需求大，靓丽的报表或更利于融资扩张。别的 ，公司分拆上市前夕将部分 股权转移给大股东，估值对价差别 大背后又是否大概 涉嫌长处 运送 ？

　　克日 ，上市公司存于财务 公司资金频仍 “爆雷”，上市公司存于财务 公司资金安全题目 或刻不容缓。

　　先是6月4日ST亿利（维权）称超39亿元存款存在庞大 可收回性风险；6月18日晚间，东方团体 （维权）又称超16亿元存款大额提取受限。上市公司资金毕竟 有没有被占用？

　　究竟 上，比年 财务 公司资金风险也引发羁系 重点关注。一方面，财务 公司频现违规财务 方式频仍 出现存贷款业务违规、信贷资金被调用 、内控制度实行 不到位、高管长期 缺位等题目 ；另一方面，比年 上市公司资金违规占用频发背后浮出财务 公司身影，财务 公司正成为资金占用的潜伏 通道。

　　据统计，财务 公司累计高达277家（注：金融羁系 总局数据，克制 2023年12月末天下 存续241家），此中 大部分 国企央企为主，民企财务 公司为45家，占比不敷 两成。值得留意 的是，民企注册资源 金显着 低于国企央企团体 均匀 程度 。

　　部分 财务 公司截图如下：

　　值得留意 的是，上市公司向财务 公司存款明显 大于贷款。据悉，克制 2023年末，上市公司在关联财务 公司的存款余额超1.6万亿元，较2020年末增长42.3%；同期贷款余额为7340亿元，较2020年末增长31.7%。随着外部大环境 周期性承压，上市公司与财务 公司之间业务往来大概 诱发的资金风险或必要 羁系 及投资者再次高度器重 。

　　基于以上配景 ，我们将对存续的241家财务 公司大概 与A股上市公司之间发生业务往来的举行 全面深度复盘。我们将从以下几方面举行 深入探究 ：

　　第一，对于民企，我们重点关注财务 公司背后是否大概 出现“资金黑洞”。我们将重点筛选出大概 出现 出风险信号特性 的公司，即出现“高存低贷”、“母弱子强”及存贷布局 失衡与利率不匹配等特性 信号的公司；

　　第二，对于国企央企，我们侧重 点关注中小股东长处 掩护 上，如上市公司资金有没有大概 流向团体 低效资产，或上市公司低息向财务 公司存巨款同时又高息外部机构举债的大存大贷举动 等等。

　　在传化智联与财务 公司往来中，我们发现，其常年存于财务 公司存款余额与贷款余额相差无几，属于“存贷相称 ”状态。令人不解的是，为何上市公司不直接通过银行账户，而是通过财务 公司边存边贷式“过账”？这安排背后有何玄机？

　　财务 公司“过账”有玄机？

　　2023年年报表现 ，传化智联存于财务 公司的资金为18亿元，而其从财务 公司得到 的贷款为18.34亿元。必要 指出的是，传化智联与财务 公司的往来近几年均属于“存贷相称 ”。

　　令人迷惑 的是，为何公司不直接通过货币 资金结算，而是将财务 公司拉入买卖 业务 链中？

　　公开资料表现 ，2013年，随着互联网遍及 ，传化物流也随之升级，催生了“物流 +互联网 +金融”的发展模式。2015上市公司传化股份作价 200亿元收购了传化物流，多元化发展为“化工 +物流”的双主业模式。2016年传化股份改名传化智联，物流板块形成了“公路港+仓储+IT”物流贸易 模式。如今 ，传化智联的物流板块收入占比超七成。

　　必要 指出的是，传化智联“公路港+仓储+IT”物流贸易 模式地产属性较为显着 。即以公路港为切入口，拥有仓储办法 ，零担档口，配套的三产和加油站服务等物业，以此来吸引具备运力的第三方物流公司、个人司机以及商贸企业入驻，是车流、物流、人流和商流的聚集地。2019年陈诉 期末，公司天下 已开展业务公路港 65 个，覆盖 27 个省市自治区；2023年陈诉 期末，公司天下 累计布局 公路港 73 个，此中 在建及筹建9个，投入运营64个，已获取地皮 权证面积1，358.95 万平方米，策划 面积达 567.78 万平方米。值得留意 的是，传化智联的投资性地产由2016年的12.39亿元飙升至本年 一季度末的180.99亿元。

　　云云 重资产投入下，公司的资金需求或较大。业内人士表现 ，相干 企业若想要更多得到 相干 外部资金支持，一方面必要 资产标的红利 好，另一方面也必要 红利 “含金量“高。

　　必要 指出的是，公司此前业绩红利 较为依靠 补贴。2016-2020年收到当局 补贴分别10.51亿元、7.55亿元、13.66亿元、14.84亿元以及6.88亿元，同期净利润分别是6.51亿元、5.4亿元、8.99亿元、16.38亿元以及15.83亿元。

　　官网表现 ，传化团体 财务 有限公司是由传化团体 发起并控股，经原中国银保监会答应 设立的非银行金融机构，公司创建 于2019年12月26日，当前策划 范围包罗 吸劳绩 员单位 存款、办理成员单位 贷款；办理成员单位 单子 贴现；办理成员单位 资金结算与收付；提供成员单位 委托贷款、债券承销、非融资性保函、财务 顾问、名誉 鉴证及咨询署理 业务；从事同业拆借；办理成员单位 单子 承兑；银行保险监督 管理机构答应 的其他业务。开业以来，公司对峙 合规策划 ，妥当 发展。

　　值得留意 的是，公司在财务 公司创建 之前，公司的现金流表现 较差，长期 出现净现比为负或低于1征象 。颇为偶合 的是，在传化财务 公司2019年底创建 后，公司2020年后现金流却大幅改善，以后 连续 净现比大于（2021年除外），具体 如下图：

　　财务 公司是否大概 实现“美化”公司现金流报表？在中通客车上或可以提供观察视角。

　　以中通客车自2019年通过财务 公司开启上卑鄙 财产 链融资业务。2019年至2021年，中通客车通过财务 公司开启上卑鄙 财产 链融资业务涉及金额分别为0.55亿元、3.4亿元、2.45亿元。这是否间接通过财务 公司“美化”了上市公司的现金流报表？颇为偶合 的是，中通客车的策划 活动 净现金流自2019年后也出现显着 改善。

　　传化智联是否利用 财务 公司优化报表我们无法判定 ，但必要 夸大 的是，有的公司则大概 利用 财务 公司太过 融资或基于低落 结算风险，节省 结算费用，进步 资金管理质效等因素考量。本年 5月，羁系 明白 提出，财务 公司不应成为企业团体 的营利中心 ，严禁在同业市场上太过 融资，防止异化为企业团体 对外融资的通道和工具。

　　值得留意 的是，客岁 年底，传化智联在自身资金需求较大环境 下，进一步对财务 公司增资扩股。2023年12月5日，传化智联发布公告，传化团体 财务 有限公司为公司参股公司。财务 公司注册资源 5亿元，传化团体 与公司分别持有财务 公司75%、25%股权。公司拟与传化团体 对财务 公司举行 同比例增资共计5亿元，此中 公司增资1.25亿元。增资完成后，财务 公司注册资源 变动 为10亿元，公司对财务 公司的出资比例保持稳固 。别的 ，传化智联部分 外部机构融资源 钱 高出 6%，而其从财务 公司得到 的贷款则在3.45%-4.55%。

　　分拆前腾挪有无长处 运送 ？分拆上市恐存变数

　　2023年12月15日晚间，传化智联公告称，公司操持 将控股分公司 浙江传化合成质料 有限公司（下称“传化合成”）分拆至厚交 所上市。据公告，传化合成从属 于传化智联化学业务板块，创建 于2011年7月，重要 从事顺丁橡胶等合成新质料 的生产、研发、贩卖 。

　　值得留意 的是，在分拆上市前，公司将部分 股权转让给大股东。

　　公告表现 ，公司称为进一步促进传化合成的战略发展，优化公司资源 布局 ，公司拟以14.4亿元为传化合成100%股东权益估值，向杭州传化科创股权投资基金合资 企业（有限合资 ）（以下简称“传化科创基金”）、传化团体 有限公司（以下简称“传化团体 ”）、浙江航民实业团体 有限公司（以下简称“航民团体 ”）、俞汉杰、汤铮分别转让标的公司27.77%股权、4.86%股权、4.99%股权、2.97%股权、2.43%股权。

　　此次买卖 业务 完成后，传化智联持有传化合成的股权比例为 56.98%，传化合成仍为公司控股分公司 。本次买卖 业务 的受让方传化团体 为公司控股股东、受让方传化科创基金为公司控股股东传化团体 施加庞大 影响的合资 企业。

　　wind数据表现 ，公司转让公告日公司动态市盈率在19倍左右，而上一年度均匀 市盈率均值为15倍左右。若传化合成2亿元左右的净利按此估值，则大抵 在30亿元至38亿元左右。那公司大抵 按照7倍左右的市盈率转让给大股东，这对价是否大概 被压低？有没有大概 长处 运送 怀疑 ？ 必要 夸大 的是，一二级市场由于活动 性溢价等因素也大概 导致估值差别 。

　　值得留意 的是，华创证券21年年底的研报给公司化学业务估值也是按照15倍程度 。此次分拆标的传化合成转让大股东时，采取 资产底子 法评估的结果 为7.43亿元，采取 收益法评估的结果 为 14.43亿元，两者差别 率 94.19%，终极 采取 收益法估值。

　　剔除上市前估值对价是否公允的因素，传化智联此次分拆上市又是否顺遂 呢？

　　一方面，从外部环境 看，在IPO动态均衡 大配景 下，传化智联此次分拆恐路漫漫。

　　近期分拆上市公司纷纷出现撤质料 征象 。此前，投行圈内也已经有消息流出，称羁系 层对分拆上市的羁系 口径将进一步严格 受限，乃至 尚有 听说 称，“根本 明白 沪深不能分拆”，欲分拆到北交所上市的，则还留有窗口，需“一事一议”。这则听说 并未从官方查到相干 文件，但近期分拆上市公司麋集 出现停止 撤回相干 质料 的征象 。2024年以来被叫停的“A拆A”分拆上市项目到达 了14家，此中 4月中旬以来被叫停分拆上市项目更是到达 了9例。

　　另一方面，分拆标的质量或也欠佳。2020年度至2023年度，传化合成实现业务 收入10.98亿元、11.38亿元、14.44亿元、16.55亿元；净利润8956.24万元、8557.78万元、2.19亿元、2.12亿元。可以看出，公司业绩增长已经乏力。别的 ，在辅导陈诉 中，公司还出现内控及贸易 商客户等题目 ，相干 数据质量或有待进一步夯实。