（报告出品方/分析师：国信证券 熊莉 黄浩峻）公司介绍：卡莱特是国产视频显控系统龙头业务介绍：以视频显控系统为核心，布局视频图像处理市场卡莱特是本土视频显控系统龙头厂商，主要产品包括LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器等。
卡莱特是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司。
公司产品主要分为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，可实现视频信号与图像数据的显示控制、编辑处理、传输分析等各类功能。
公司产品被广泛应用于世界各地的庆典活动、竞技赛事、会议活动、展览展示、监控调度、电视演播、演绎舞台、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市、虚拟拍摄等各类视频图像显示领域，为众多用户提供多样化综合解决方案。
LED显示控制系统属于LED屏幕显示的核心组件。
公司自成立以来，以LED显示控制系统为基础，不断积累研发经验和市场口碑，逐步向视频处理及播放领域延伸，推出了一系列具备光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能的视频处理设备，使视频图像呈现高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等特点。
随着云联网与通信技术的发展，公司顺应移动显示的市场趋势，针对远程无线管理需求推出云联网播放产品系列，通过Wi-Fi、4G、5G等通信方式与服务器连接，可对众多屏幕进行云联网与跨区域管理。
财务分析：营收保持稳健增长，盈利能力逐步提升公司营收保持稳健增长，盈利能力逐步提升。
公司营收保持稳健增长，公司2018-2021年营收分别为2.28亿元、3.30亿元、3.95亿元、5.82亿元、过去四年营收复合增长率为36.71%，公司2018-2021年归母净利润分别为0.24亿元、0.63亿元、0.64亿元、1.08亿元，过去四年归母净利润复合增长率为64.88%。
受到疫情等因素对下游显示需求的影响，公司22年增长略有放缓，公司2022前三季度营收为4.24亿元，同比增长11.59%，归母净利润0.77亿元，同比增长20.45%，扣非归母净利润0.67亿元，同比增长12.25%。
公司营收结构以显控系统为主，视频处理设备占比不断提升。
公司LED显控系统为公司主要营收来源，但伴随公司不断纵向切入视频处理和播放市场，LED显控系统营收占比不断降低，从2018年的79.28%下降到2022年上半年的39.27%，视频处理设备作为增量业务，营收占比不断提升，从2018年的10.28%提升到2022年上半年的37.62%。
公司营收结构不断调整，毛利率与净利率稳步提升。
公司毛利率从2018年的33.93%提升到2922年上半年的43.56%，公司净利率从2018年的10.52%提升到2022年上半年的19.82%。
公司营收结构不断调整，LED显控系统毛利率相对较低，2022年上半年该产品的毛利率为625.18%，过去几年营收占比不断下降，视频处理设备毛利率相对较高，2022年上半年该产品的毛利率为60.52%，过去几年营收占比不断提升，带动公司毛利率水平稳步提升。
公司期间费用率相对较低，各项费用率整体保持平稳。
公司产品以标品为主，销售主要通过以直销为主、经销为辅的形式，交付给LED显示屏生产商、代理商等，因此公司销售费用率整体较低，随着公司营收规模不断增长，销售费用率从2018年的11.50%下降到2022年上半年8.89%。
公司作为国产视频显控龙头，持续投入研发，截至2022年6月30日，公司研发人员207人，占公司总人数的28.99%，公司研发费用率不断提升，从2018年的7.36%提升到2022年上半年的10.96%。
公司管理费用率保持稳定，公司2018-2022H1管理费用率分别为5.47%、4.22%、5.74%、5.94%、5.74%。
公司的前五大客户合计营收占比超五成，主要以LED显示屏生产商和代理商为主。
公司以直销为主、经销为辅，直销客户主要为面向LED显示屏生产商如强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar等，强力巨彩为当前公司第一大客户，2022年上半年营收占比26.80%。
其中，利亚德、洲明科技等是以工程项目为主的LED显示屏生产商，其在采购公司产品后会在其工厂组装完毕后向下游客户发货；强力巨彩等以渠道业务为主的LED显示屏生产商通常要求公司直接发货至下游运营商处或项目地完成组装。
公司的经销客户主要系各地授权的经销商。
股东背景：清华系创始团队，始终专注技术创新公司创始人周锦志先生为公司实控人，合计控制股份63.09%。
上市前，周锦志先生直接持有公司2.85%的股份，通过三涵邦泰间接控制公司54.11%的股份，同时周锦志先生通过担任深圳纳百川执行事务合伙人间接控制公司6.12%的股份。
周锦志先生合计控制公司63.09%的股份，为公司的实际控制人。
清华系创始团队，始终专注于技术创新。
公司核心创始团队多数毕业于清华大学，公司实控人周锦志毕业于清华大学通信与信息系统专业，曾任职于任华为、清华大学电子系931实验室、意法半导体北京研发中心、法国电信等公司，拥有丰富的产业经验，后创立卡莱特公司。
公司多数高管均毕业于国内知名高校，公司始终以技术创新为本，不断打造有世界竞争力的产品。
依靠募集资金，公司积极布局产品研发和渠道建设募集净资金14.52亿元，公司积极布局产品研发及渠道建设。
公司拟公开发行不超过1,700万股人民币普通股，公开发行股份数量不低于本次发行后总股本的25%。
本次募集资金用于四个项目公司IPO计划募集资金8.31亿元，实际募集资金14.52亿元。
募集资金投资项目包括LED显示屏控制系统及视频处理设备扩产项目、营销服务及产品展示中心建设项目、卡莱特研发中心建设项目及补充流动资金。
本次募集资金投资项目围绕公司主营业务展开，募集资金项目的有效实施将进一步提高公司的生产、营销、研发、运营水平，并提高公司的综合竞争力。
业务分析：打造软硬件一体化的视频图像专业化显控产品矩阵LED显示控制系统：接收卡+发送器配套使用LED显控系统包括接收卡和发送器，是LED屏幕显示的核心组件。
公司的LED显示控制系统包括接收卡和发送器，二者搭配使用，属于LED屏幕显示的核心组件。
发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动LED屏幕显示视频图像。
随着行业的发展与技术的进步，LED显示控制系统的标准化程度不断提高。
公司的LED显示控制系统具备功能完善、体积较小、品质稳定、安装便捷、调试简易等优点，可满足不同终端客户和应用场景的需求。
视频处理设备：以显控为基，向视频处理和播放领域延伸以显控系统为基，不断向视频处理和播放领域延伸。
公司以LED显示控制系统为基础，不断积累研发经验和市场口碑，逐步向视频处理及播放领域延伸，推出了一系列具备光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能的视频处理设备，使视频图像呈现高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等特点，具备多种输入及输出接口，可连接LED显示屏、LCD显示屏、投影仪等各类显示媒介。
公司视频处理设备包含超级主控、专业主控、播放服务器等。
（1）超级主控：超级主控具备强大的视频信号接入、视频图像处理和视频信号发送能力，装配12G-SDI、DP 1.4、HDMI 2.1等多种超高清视频输入接口，最大可以支持60Hz的 8K 视频信号输入。
超级主控拥有HDR显示、低延迟、多层校正、动态帧率、颜色魔方等多种图像处理功能，同时支持5Gb/s网线和10Gb/s光纤的传输。
该系列产品具备一列针对高要求场合的功能和特点，同时支持多种主机规模，能满足不同尺寸屏幕的驱动显示；支持多种输入信号格式混合搭配使用，满足现场多样化的视频源需求；超级主控适用于电视演播、虚拟拍摄、竞技赛事、演艺舞台等多种应用场合。
低延迟显示技术可以确保摄像机拍摄的画面中LED显示屏背景内容和表演者的动作严格同步，没有任何迟滞感，提升观众体验。
而HDR技术的应用，可以让显著提升画质，提供更多的动态范围和图像细节。
（2）专业主控：公司的专业主控产品整合了视频拼接器、视频处理器和发送器的功能为一体，具备多信号输入和多画面显示的能力。
该产品支持模块化设计，有SDI、DP、VGA、DVI、HDMI等多种视频输入板卡，网口、光纤、DVI、HDMI等多种输出板卡；支持画面自由裁剪、窗口任意叠加、漫游、拼接、缩放和3D显示等功能；还支持环路备份，为信号的正常输出提供保障。
该产品可以满足不同客户的需求，提供灵活的屏幕控制和高品质的视频图像显示，应用场景十分广泛，如展览展示、监控调度、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市等。
以某监控指挥中心项目为例，客户需要将数据中心的交通监控系统的多路视频信号，按照要求实时投放到LED屏幕，以实现对信息的实时监控和异常情况下的指挥调度等；通过不同的自定义场景模式快速切换查看不同的视频和信息组合；同时，冗余备份功能提升了设备运行的可靠性，确保在设备异常的情况下也能保持监控指挥系统的正常工作；而采用10 Gb/s光纤传输的方式替代原来的千兆网线方式，可以大大减少现场线材的数量，降低电磁干扰，施工和维护的成本都显著降低。
（3）播放服务器：公司的播放服务器具有播控功能强、可扩展性好、工作稳定性高的特点。
该服务器采用高性能硬件，可实现8K视频播放及4路4K视频信号输出，配合公司自主研发的专业视频播控软件GrandShow，可同时解码播放多种不同格式素材，实现多块屏幕的分屏、同步、异形拼接及组合等多种显示方式，同时支持多图层、多场景、无缝切换等功能特点，可以满足众多视频播控行业的应用需求。
播放服务器适合大型演绎舞台、沉浸式场景、虚拟影视拍摄等要求播放视频清晰度高、播放控制功能强的场景。
云联网播放器：面向云化的商业显示场景公司的云联网播放器广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等商业显示领域。
公司的云联网播放器支持通过手机、平板和电脑等多种移动通信设备，以及5G、4G、Wi-Fi、有线网络等多种联网方式，在云平台或管理软件上进行节目的制作、编排和集群发布，实现多屏幕、多业务、跨区域统一管理。
云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域。
核心逻辑：以视频显控为支点，三个维度拓宽公司成长天花板维度（1）：显示应用扩展+小间距渗透率提升，带动显控需求持续增长LED显控市场规模主要受到下游LED屏出货量、小间距渗透率以及单卡价值量决定。
其中，下游LED屏出货量有望在下游应用场景拓宽，不断拉动需求，叠加23年经济复苏，线下活动增加带动出货量快速增长；下游屏厂持续降本，将不断带动小间距LED屏渗透率持续提升，带动单位面积灯珠数量快速增长；5G+8K+AI等技术迭代升级，不断提升单卡价值量。
LED显示屏是由一块块矩形模组拼接而成，每个模组是由LED灯珠排列而成的矩阵。
灯珠是自发光的封装器件，每颗灯珠为一个像素点，两颗相邻灯珠中心点之间的距离（即点间距）决定了LED显示屏在单位面积下的分辨率，一般业内使用点间距标明显示屏的规格，如P2.5指两颗相邻LED灯珠的中心点距离2.5 毫米。
LED显示屏的灯珠尺寸和点间距越小，像素密度越高，显示精细度也越高。
LED 显示屏向高密度、高清晰度、高可靠性发展。
按照点间距由大到小，LED 显示屏可分为传统 LED 显示屏（P2.5 以上）、小间距 LED显示屏（P2.5-P1）、Mini LED 显示屏（P1-P0.1）及 Micro LED显示屏（P0.1以下）。
LED 显示控制系统属于LED显示屏的核心组件，接收卡与发送卡的用量均与像素点数量挂钩。
LED 显示控制系统直接决定了 LED 显示屏的运行稳定性和显示播放效果。
LED显示控制系统主要由发送卡和接收卡组成，发送卡接收视频和控制信号，并将数据打包传输至接收卡，由接收卡驱动LED显示屏显示视频图像。
接收卡的单卡带载能力表示了一张卡能够带载的最大像素点数目（或灯珠数），发送卡也有最大像素点的要求。
增长动力（1）：小间距LED渗透率不断提升。
LED灯珠在LED显示屏的成本中超过20%，灯珠间距越小的LED显示屏单位面积所需灯珠数量越多，占LED显示屏的成本比重也越大。
随着近年来半导体行业技术的进步，LED成本不断下降，推动了LED显示屏向小间距的方向发展，以应用于小间距LED显示屏的1010灯珠为例，价格从2010年的0.9元/颗，下降至2020年的0.03元/颗左右。
增长动力（2）：应用场景逐渐向全场景商用和民用市场延伸。
伴随着LED显示屏点间距的缩小、显示效果的进步、成本的降低，其应用场景逐渐向全场景商用和民用市场延伸。
早期传统LED显示屏的点间距大，全彩屏的显示精细度差，主要应用于大型户外广告，仅适合远距离观看。
随着点间距不断缩小，2010年后出现了小间距LED显示屏，伴随着LED显示屏点间距的缩小、显示效果的进步、成本的降低，其应用场景逐渐向全场景商用和民用市场延伸。
增长动力（3）：伴随经济复苏预期，下游LED显示屏产业有望全面复苏。
国内LED显示屏产业由2015年的334亿元增长至2019年的659亿元，2020年受新冠病毒疫情影响，LED显示屏市场规模减少至532亿元，2021年恢复增长至576亿元，预计至2025年将保持约9%的年复合增速。
维度（2）：以视频显控为支点，纵向拓展视频处理设备大市场公司以视频显控为支点，纵向拓展视频处理设备大市场。
视频图像显示控制行业的壁垒较高，目前卡莱特与西安诺瓦为该赛道国内细分龙头，行业集中度较高。
接收卡需要与发送器一起配套使用，双方也各自拥有自己的数据协议及标准。
公司以视频显控为支点，纵向拓展视频处理设备大市场。
设备集成化逐渐策划归纳为行业趋势，视频处理设备开始与发送设备合二为一，不仅能够降低成本，还能提高显示效率。
公司有望以视频显控作为抓手，不断拓展到视频处理设备、视频播放设备等大市场。
维度（3）：“5G+8K+AI”成为重要推力，持续引领行业技术变革“信息视频化、视频超高清化”已成为全球信息产业发展的趋势。
超高清视频是具有4K（3,840×2,160像素）或8K（7,680×4,320像素）分辨率，符合高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等技术要求的新一代视频技术。
视频已经从传统的标清、高清发展为4K，正在向8K、AR/VR方向发展。
视频处理设备主要具有图像处理、编解码、传输等功能，属于8K视频技术应用中不可或缺的核心设备。
5G通信技术的普及与应用，将为超高清视频技术的快速发展提供动力。
从发展趋势来看，5G+8K的应用将有效推动新媒体、指挥调度、远程医疗、视频会议、工业控制、文教娱乐以及AR/VR领域的发展。
近年来，公司顺应行业发展趋势，开发出一系列适用于5G传输与8K视频处理的新产品，并得到客户与市场的认可。
未来，5G+8K的普及与应用将为公司的产品拓展与业务成长提供绝佳的市场机遇与良好的发展环境。
盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：（一）LED显控系统：Ø接收卡：在小间距LED渗透率不断提升，带动单位面积灯珠数量不断增加，带动接收卡快速放量，同时叠加经济复苏，线下活动增加将会增加户外LED商显的需求，22年由于受到疫情影响下游需求疲软，增长略有放缓，预计未来三年接收卡营收增速6%/37%/29%；由于芯片等原材料价格不断下降，有望带动公司接收卡毛利率在23年有显著提升，预计未来三年接收卡毛利率分别为22%/25%/22%；Ø发送器：发送器与接收卡配套使用，基于上述假设，发送器有望保持稳健增长，在高端化需求下，发送器的平均单价将保持稳步提升，预计未来三年发送器营收增速27%/52%/43%；预计未来三年发送器毛利率分别为57%/59%/58%；（二）视频处理设备：Ø公司以LED显控系统为支点，不断拓展视频处理设备市场。
公司视频处理设备有望保持快速增长，在4K、8K等高清化因素的催化下，客单价有望保持持续提升，预计未来三年视频处理设备营收增速26%/61%/57%；预计未来三年视频处理设备毛利率分别为58%/59%/60%；（三）云联网播放器：Ø在智慧灯杆、车载广告、商业广告等各类应用快速爆发，以云联网播放器为主的异步控制市场不断扩大。
公司的云联网播放器有望迎来蓬勃发展，预计未来三年云联网播放器营收增速10%/35%/30%；预计未来三年云联网播放器毛利率分别为40%/38%/35%；（四）各项费用率：Ø伴随公司营收规模逐步扩大，规模效应不断体现，管理费用率和销售费用率稳中有降，预计公司未来三年管理费用率分别为5.80%/5.75%/5.70%，预计公司未来三年销售费用率分别为8.10%/7.90%/7.90%；公司作为本土视频控制龙头企业，始终重视研发投入，预计公司未来三年研发费用率为9.50%/9.30%/9.30%。
综上所述，预计卡莱特22-24年实现营业收入7.04/10.50/15.13亿元，同比+20.83%/49.23%/44.05%，毛利率43.19%/45.71%/46.31%。
未来3年业绩预测按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年营业收入7.04/10.50/15.13亿元，同比增长20.8%/49.2%/44.1%，归属母公司净利润1.31/2.21/3.26亿元，同比增速分别为21.7%/69.1%/47.4%，EPS分别为1.93/3.26/4.80元。
盈利预测的敏感性分析我们以上述结果为中性预测结果，进行盈利预测情景分析，乐观预测上调收入10%，悲观预测下调收入10%，得到预测结果与收入变动之间较为敏感，具体情况如下：估值与总结卡莱特是本土视频显控系统龙头，以视频显控系统为基础，不断扩展视频处理设备、云联网播放器等产品。
卡莱特是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司。
公司产品主要分为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类。
考虑公司的业务特点，我们采用相对估值法来估算公司的合理估值区间。
相对估值：合理估值区间113.75-130.00元卡莱特是本土视频显控系统龙头，是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司。
可比公司包括光锋科技、当虹科技、淳中科技等。
当前该赛道处于快速成长期，考虑到公司的高成长性，我们建议采用PE法进行估值。
根据WIND一致预测，可比公司平均2023年的PE值为28x，公司作为本土视频控制龙头企业，公司具有较好的成长性，给予公司2023年PE值为35x-40x，对应市值区间为77-88亿元，对应公司目标价为113.75-130.00元。
我们预计公司2022-2024年营收7.04/10.50/15.13亿元，同比增长20.8%/49.2%/44.1%，归属母公司净利润1.31/2.21/3.26亿元，同比增速分别为21.7%/69.1%/47.4%，卡莱特是本土视频显控系统龙头。
风险提示估值的风险我们采取了相对估值方法，得出公司的合理估值在113.75-130.00元之间，该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说，我们选取了与公司业务相同或相近的企业的相对估值指标进行比较，选取了可比公司平均2023年的PE值为28x，公司作为本土视频控制龙头企业，公司具有较好的成长性，给予公司2023年PE值为35x-40x，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。
盈利预测的风险我们假设公司未来3年收入增长20.8%/49.2%/44.1%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。
我们预计公司未来3年毛利率分别为43.2%/45.7%/46.3%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。
若研发进度不及预期，存在高估未来3年业绩的风险经营风险1、市场竞争风险。
视频图像显示控制行业的壁垒较高，目前公司与西安诺瓦为国内细分行业领域内的代表性厂商，行业集中度较高。
与此同时，该行业广阔的市场空间和良好的经济回报可能吸引更多的新进入者，其中不乏具有资金优势的产业链上下游大中型企业、上市公司，使得行业整体竞争日趋激烈。
潜在的市场竞争者借助资金及产业链优势，通过对现有产品不断的研究、模仿，可以在一定程度上缩短研发周期，加快类似产品的发布进程，提供更低价格的产品。
如果国内外潜在竞争者不断进入，将导致市场竞争逐步加剧。
2、客户集中度较高的风险。
公司对前五名客户（合并口径）的合计销售收入占公司营业收入较高。
其中，公司2018-2022H1对强力巨彩的销售收入占比分别为10.70%、35.14%、39.16%和 26.80%，强力巨彩系公司报告期内新增重要客户。
公司主要客户包括强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar等LED显示行业知名客户，业务稳定性与持续性较好，但是客户集中度较高仍然可能给公司经营带来一定风险。
若主要客户因国内外宏观环境或者自身经营状况发生变化导致对公司产品的需求量下降，或转向其他供应商，将对公司生产经营带来不利影响。
3、代理采购集中度较高的风险。
为提高经营效率，公司主要通过供应链公司代理采购方式进口采购芯片，公司主要通过深圳市博科供应链管理有限公司代理采购芯片，公司2018-2022H1通过上述供应商采购芯片金额占芯片采购总额的比重分别为87.29%、84.90%、84.94%和 75.14%，集中度较高。
未来若博科供应链因自身经营状况发生变化导致无法及时满足公司芯片采购要求，将对公司生产经营带来不利影响。
4、技术迭代升级风险。
公司所处的视频图像显示控制行业属于技术密集型行业，技术水平的高低直接影响公司的核心竞争能力。
公司的产品涉及数据传输技术、显示控制技术、视频处理技术、计算机技术以及通信技术等多方面的技术运用，对于综合技术水平具有较高的要求，产品技术的多样性加大了技术更新换代的风险。
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