机构：中信建投(601066)证券

研究员：崔世峰/于伯韬

核心 观点

途虎是中国汽车后服务市场IAM 龙头，也是一家O2O 模式下的互联网平台，公司的增长和扩张以门店为抓手，稳扎稳打，竞争格局优秀 。中国汽后市场发展阶段较早，途虎将来 市占率仍有较大提拔 空间，公司将来 的增长逻辑非常 清楚 ：收入增长依靠 门店数量 增长和将来 单店收入提拔 ，门店增长的重要 空间来自下沉市场，单店收入的增长依靠 新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购，毛利率提拔 依靠 自有品牌占比提拔 、收入布局 优化以及议价本领 的继承 提拔 ，门店加盟模式带来更高的利润弹性。

标题

途虎到底是一家汽车零部件公司还是 互联网公司？途虎是中国汽车后服务市场IAM 龙头，也是一家O2O 模式下的互联网平台，公司始于2011 年创建 的途虎养车网，早期开展轮胎贩卖 业务，并搭建履约底子 办法 ，以门店为抓手发展B2C 业务，时至本日 ，公司大部分 收入仍来自线上订单。和OEM 模式和其他传统IAM 模式相比，途虎O2O 模式的上风 表现 在更广泛的获客本领 、更好的履约服务体验、更透明的代价 体系、更高效的供应链管理以及更标准 化的服务流程。通过类比贝壳，我们以为 门店模式互联网平台每每 竞争格局更为优秀 ，哪怕行业会合 度/龙头市占率相比其他互联网赛道更低，这得益于其相比互联网广告公司侧重 的贸易 模式，以及其线下履约/获客环节。

怎样 对待 行业空间与途虎的发展 性？我国汽车后服务市场空间广阔，但途虎近几年的收入增速程度 适中。一方面，途虎的增长和扩张以门店为抓手，当前公司仍处在门店高增长阶段，新店/低店龄门店占比力 高，单店均匀 收入和店龄正相干 ，如今 低店龄门店的单店收入仍处在爬坡期。另一方面，我国新能源车的占比不绝 提拔 ，大部分 新能源车的车龄不敷 3 年，仍处在OEM 市场主导阶段，尚未进入IAM 市场大规模维修期，且新能源汽车动力逻辑的改变使得传统门店对三电维护等新需求适配性仍有待提拔 。长期 看，新能源车对途虎的机会 大于挑衅 ，思量 电池更换的新能源车全生命周期代价 大于油车，对于动力电池这一关键环节，途虎也做了广泛布局 ，从搭建动力电池维修服务平台，到推进互联网+动力电池采取 的贸易 模式，再到探索与相助 方共建动力电池运维管理平台，以及探索旧动力电池规范更换模式。别的 ，途虎也在加大对传统门店的双服务体系 改造，继承 美满 技师培训体系，加大和各类新能源整车厂和电池厂的相助 。

怎样 对待 中美汽后市场差别 以及对途虎的启示？美国汽车市场及汽车后服务市场汗青 久长 ，发展 出四大汽配连锁龙头，行业CR4 靠近 50%。中美汽后IAM 市场存在差别 ，起首 ，中美IAM 龙头在财产 链的位置略有差别 ，美国IAM 市场以toC 的DIY 模式为主，以toB 的DIFM 模式为辅，以是 以AutoZone 为代表的北美汽配龙头更像汽车零部件公司，在财产 链的位置更偏上游，中国IAM 根本 不存在DIY 市场，途虎等国内龙头更多是维修保养 这一履约脚色 ，轮胎底盘零件等贩卖 陪伴 维修保养 这一履约过程。第二，美国IAM 龙头自有品牌占比力 高，导致其毛利率更高。第三，美国汽后OEM 市场式微，4S 店更多充当贩卖 而不是维修保养 脚色 ，导致IAM市场的会合 度更高。第四，中国IAM 龙头的市占率明显 低于美国龙头，重要 由于 中国汽后市场发展阶段较早，OEM 占据较大比重，且非标准 化夫妻老婆 店占比力 高导致行业更加分散。长期 看，随着中国汽后市场的不绝 发展成熟，途虎市占率有望继承 明显 上行，且面对 京东、阿里的竞争也将不落下风。

Breakeven 过后 ，尚有 多少空间值得等待 ？途虎利润转正后的增长逻辑依然非常 清楚 ：收入的增长依靠 门店数量 增长和单店收入提拔 ，门店增长的重要 空间来自下沉市场，单店收入的增长依靠 新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购。毛利率方面，参考北美汽配连锁龙头，自有品牌占比提拔 有助于进步 途虎团体 毛利率程度 ，高毛利率汽车保养 业务收入占比提拔 也是云云 ，规模效应所带来的“集采”逻辑也有助于进步 与上游的议价本领 进而推升毛利率，这一点在轮胎业务上表现 比力 显着 。别的 ，途虎的加盟门店数量 占比力 高，收入贡献也占比力 高，加盟门店的毛利率要高于自营门店和其他，为途虎带来更大的利润弹性。

红利 猜测 和估值：我们预计途虎2024-2025 年业务 收入分别为155.67 亿元和177.98 亿元，同比增长14.46%和14.33%，此中 汽车产物 服务收入分别为144.44 亿元和165.22 亿元，同比增长14.21%和14.39%，广告加盟及其他服务收入分别为11.23 亿元和12.76 亿元，同比增长17.69%和13.59%，预计2024-2025 年公司经调解 净利润分别为7.58 亿元和12.66 亿元，同比增长57%和67%。初次 覆盖，给予“买入”评级，目标 价25.63 港币，对应2024 年25 倍PE。

风险提示：国内宏观经济及斲丧 增长疲弱，汽车终端销量低预期；行业竞争加剧，来自京东、天猫、懂车帝等互联网平台的竞争；利润率提拔 低预期；门店扩张速率 低预期；门店扩张导致存量门店单店收入被摊薄；单店收入爬坡速率 低预期；相助 门店截留部分 客源；新能源车占比提拔 对收入增长造成阶段性影响；股东回报低于预期；美联储降息进程 低预期，拖累港股市场团体 表现 ；人民币超预期贬值；中美关系发展的不确定性；其他影响港股市场表现 的倒霉 因素。