独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司证券代码：002410 川谷评级：A一、主营业务 评分：801、业务分析：公司主营业务是围绕建筑行业上下游开发设计数字化软件，客户涵盖设计、咨询、施工、建筑、运营等各个环节客户，既包括B端企业客户，也包括C端个人用户。
用户可以根据需求直接使用软件功能（SaaS产品），也可以基于软件开发、设置所需功能（PaaS产品）；公司产品可以提供标准化产品，也可以根据客户提供一揽子解决方案或功能模块。
公司产品主要包括数字造价（占比约77.36%）、数字施工（占比约15.11%）、数字设计（占比约1.49%）三大领域，其他领域（如数字城市、教育、供采、金融、建筑等）及海外业务占比约6.03%。
数字造价是公司拳头产品，贡献了主要利润。
过去几年公司产品以单机软件为主，近几年逐步向云端转换，目前产品云转换率超过九成，云服务一方面提高了公司软件的销售和管理效率，另一方面更低的价格和更便捷的购买方式，使过去盗版软件用户逐步向正版软件逐步转移，这也是公司近几年营收和净利润持续增长的核心逻辑。
公司在拳头产品数字造价方面竞争优势突出，近几年在加大其他领域的投入，如数字成本、市政、设计、金融等领域，但是对营收和利润增长贡献较为有限，且公司新产品的竞争优势并不明显，市场增长潜力也较为有限，预计短期也很难成为公司业绩增长的主力；而公司深耕多年的基于建筑行业的AI大模型（2015年成立团队，主要包括建筑行业AI大模型层、工具平台层、产品应用层）一旦成熟，则有望成为新的业绩增长点。
▶川谷观点：公司核心商业模式为软件开发与销售，本质是应用软件授权，软件按年收费、按时点确认收入，因此合同负债金额的波动可以看出公司的营收增长趋势。
公司产品单价不高，用户极其分散，过去几年即便在房地产行业不景气的背景下，云端业务给公司带来了增长红利，目前云端转换率近九成，新的业绩增长点一方面要靠费用控制，另一方面AI大模型产品成熟后投入市场存在一定的想象空间。
2、行业竞争格局：公司服务企业客户数量超36万，建设项目数量超600万，终端用户数量超1000万，在国内数字造价领域市场份额约七成（不含盗版市场），国内同行主要包括盈建科、品茗科技、斯维尔、海迈科技、鲁班集团等公司，但是规模都不大，无法与公司形成有利竞争。
海外同行主要包括Autodesk，在国内市场份额非常小，但是公司想拓展海外业务亦有较大难处，目前仍以并购方式切入海外市场为主。
▶川谷观点：国内房地产与基建增长乏力，产业链上下游均处于存量博弈阶段，公司作为行业龙头有望强者恒强。
但是公司核心竞争力在数字造价领域，其他领域技术门槛不高，规模效应不足，竞争对手众多，且潜在竞争者还包括国内外软件龙头（如阿里云），因此公司在其他领域和海外市场也很难大有作为，不宜有过高预期。
3、行业发展前景与潜在风险：公司终端需求以房地产行业为主，近三年房地产行业受政策和市场影响较大，整个行业属于出清状态，也导致客户购买需求下滑，未来几年随着政策的回暖有望逐步修复。
市政、基建等领域的数字化或是未来行业的主要增长点，但是竞争环境仍是主要关注点。
▶川谷观点：虽然下游应用领域持续拓展，但是市场容量始终有限，AI模型（智能辅助工具）或是客户最为迫切的需求，谁能开发出贴切市场需求的产品，帮助客户降本增效，或将有机会赢家通吃。
4、业绩增长逻辑：（1）房地产行业复苏；（2）费用率控制；（3）盗版用户向正版软件转移。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读公司部分①简介：成立日期：2007年；办公所在地：北京；②业务占比：数字造价77.36%（毛利率94.53%）、数字施工15.11%（毛利率49%）、数字设计1.49%、海外业务3.12%、其他2.91%；2023年上半年，云收入18.85亿元，占比80%；按应用方向划分：2021年房屋建筑工程占比59.3%、市政工程17.3%、公路工程4.9%、火电工程2.3%、水利工程2.5%、其他工程造价咨询13.7%。
③产品及用途：面向建设方、设计方、中介咨询方、施工方、制造厂商、供应商、运营方等，提供以产业大数据、产业链金融等为增值服务的数字建筑全生命周期解决方案。
产品类型既有单机版又有网络版，两类产品价格差异较大；销售方式既有单产品销售又有多产品之间的任意组合销售，两种销售方式金额差异较大；软件类型既有管理类又有工具类软件，两类软件价格差异巨大。
C端客户单价约5000-7000元/年，B端客户单价从几千到几十万不等。
1、数字造价业务，包括传统的造价岗位工具，如广联达算量产品集、国标计价产品集、工程信息产品集等；同时围绕项目成本管理，为建设方、施工方、咨询方提供数字新成本、数字新咨询等解决方案产品与服务，目前主要以SaaS模式为主。
截至2022年末，全国所有地区计价、计量全系列产品采用订阅模式服务客户，云转型率超过90%，2022年当年续费率80%，数字造价业务完成全面云转型。
2、数字施工业务，主要聚焦工程项目建造过程，通过“平台+组件”的模式，为施工企业提供涵盖项目管理到企业管理的平台化解决方案，具体包括项目端的BIM+智慧工地系列产品，以及面向施工企业的企业级软件和项企一体化产品。
目前该业务处在发展期，市场渗透率较低。
3、数字设计业务，主要面向设计院客户，提供完全自主知识产权的三维正向设计平台产品与服务，涵盖建筑设计、市政设计和设计成果数字化交付审查等方面，具体包括了广联达数维设计产品集、BIMSpace建筑设计产品集、计算分析产品集、市政设计产品集、广联达设计成果交付审查等产品，并与其他板块协同提供设计成本一体化、设计施工一体化等方案。
4、数字城市业务，主要打造CIM（城市信息模型）平台形成城市数字底座，并开展CIM+应用建设，提供城市的规建管一体化、智慧生态、IOC（智能运营中心）等解决方案。
5、其他业务：数字教育业务、数字建设方业务、数字供采业务、数字金融业务等；6、海外业务，一部分为数字造价的国际化系列产品Cubicost，主要开拓东南亚市场；另一部分为欧洲子公司经营的MagiCAD 系列机电设计软件、建筑能耗模拟分析软件，以及施工Glodon Gsite 国际化产品，主要覆盖欧洲市场。
④销售模式：直销为主；⑤主要客户：前五大客户占比1.76%，2022年单一最大客户销售额3748万元；⑥其他重要事项：员工持股计划将以12.40元/股的价格购买公司回购专用账户不超过1822.58万股，占总股本1.09%，总金额2.26亿元。
其中员工自筹1.13亿元，公司计提专项激励基金1.13亿元。
解锁对应考核目标，2023-2025年净利润（剔除股份支付）分别不低于12.5亿元、15.6亿元、19亿元，或累计净利润不低于47.1亿元。
因业绩考核指标未达成导致对应权益份额不得解锁的，由管理委员会收回并择机出售。
行业部分①市场容量：根据《数字建筑发展白皮书（2022）》，2019年全球建筑数字化市场规模约为98亿美元，预计到2027年将超过291亿美元，年均复合增长率达18.2%。
②行业地位：造价软件市场份额约七成；③竞争对手：1、设计领域，鸿业科技（已被公司收购）、盈建科等；2、在造价领域，品茗科技、斯维尔、海迈科技等；3、在施工、智慧工地领域，则有品茗科技等；4、其他：新点软件、鲁班集团、神机妙算软件等；4、海外：Autodesk；④行业主要发展趋势：1、房建市场继续调整，政策逐步发力，静待信心恢复：2023年前三季度，国内固定资产投资37.50万亿元，同比增长3.1%，其中工业投资和基础设施投资增长较快，房地产开发投资8.73万亿元，同比下降9.1%，房屋新开工面积7.21亿平方米，同比下降23.4%。
2、基建投资稳定增长，数字化蓝海空间广阔：2023年前三季度，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.2%。
其中，铁路运输业投资增长22.1%，水利管理业投资增长4.9%，道路运输业投资增长0.7%，公共设施管理业投资下降1.2%。
基建投资持续保持稳定增长，成为国家经济稳定增长的重要抓手。
3、2023年9月，交通运输部印发《关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见》，提出到2027年，公路数字化转型取得明显进展。
构建公路设计、施工、养护、运营等“一套模型、一套数据”，基本实现全生命期数字化。
公司在公路领域初步具备设计、成本、施工一体化的能力，将率先在公路领域实现规模化扩张，并逐步拓展到其他基建领域。
4、建筑业支柱地位稳固，数字化转型前景广阔：从全球经济来看，建筑行业在全球GDP中占比6%。
其中，在发达国家经济体中约占GDP的5%（美国4.1%，欧盟4.9%，日本5.7%），在发展中国家经济体中约占GDP的8%，建筑行业的数字化程度排名靠后。
从2016年以来，国内建筑业平均利润率连续走低，2022年仅为2.68%。
建筑行业已经进入从粗放式管理走向精细化管理、从规模红利走向管理红利的新时期。
短期来看信心的缺乏在一定程度上影响了客户的正常业务投入，但长期来看，在行业复苏回暖以后，建筑行业数字化转型将迎来更好的发展机遇期，建筑企业将更有意愿、有动力、有能力实施自身的数字化转型，通过数字化手段降本增效，实现高质量发展。
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书二、公司治理 评分：651、大股东及高管：实控人刁志中于2023年卸任董事长，质押率超38%，资金用途尚未知晓；高管持股比例合理，但是主要集中在监事会主席王金洪（年薪15.1万）身上，直接持股比例4.29%，其他高管合计0.89%，其他高管主要年薪约151-301万，股份激励不足。
2、机构持股：前十大流通股东包含3家外资和1家社保基金，受到主流资金的一定认可。
三季度末共5.78万名股东，随着股价下行，自然人关注度在逐步提高。
①大股东：持股比例为15.98%；股权质押率：38.11%；②管理层年龄：44-61岁，高管及员工持股：5.18%③员工总数：10683人（+1197）9486：技术4338（+405），行政1049，销售4664；本科学历：8042，硕士及以上：1846；④人均产出：2022年人均营收：61.7万元；人均净利润：9万元；⑤融资分红：2010年上市，累计融资（2次）：41.5亿，累计分红：33.28亿；三、财务简析 评分：601、资产负债表（重点科目）：公司账面现金尚且充裕，作为软件企业，公司应收账款金额偏高，以B端客户为主，客户较为分散，坏账核销风险不大；发放贷款及垫款是基于工程客户的供应链金融，赚钱利息。
固定资产房屋及建筑物13.94亿元，办公设备及其他4.65亿元，公司作为软件公司，购置了大量的房产和设备，导致资产周转率下滑。
在建工程主要是广联达智慧建造及华南总部基地（广州）建设。
其他权益工具投资涉及27个公司主体，整体较为分散；前三季度，无形资产金额大幅增长（+81.56%），开发支出金额大幅下滑（-54.9%），主要是公司将研发费用资本化后再转为无形资产，存在利润调节嫌疑（无形资产摊销时间可以超10年）。
2023年上半年，无形资产中土地使用权3.05亿元，计算机软件7.67亿元，2023年上半年新增8.29亿元（内部研发7.72亿元），小计15.96亿元；商誉10.02亿元，其中广联达数字科技（上海）3.05亿元，MagiCAD Group Oy（包含MagiCAD Group AB）1.42亿元，洛阳鸿业信息科技3.09亿元，其他仍有9个主体，后续若业绩不及预期，商誉将面临较大的减值压力。
有息负债金额小，无偿债压力；合同负债近25亿元，公司约80%的销售额来自云端，软件收入按时点确认，因此根据合同负债金额的变动基本可以判断公司营收规模和增长趋势。
公司虚拟的资产（无形资产+商誉+开发支出）合计约27.1亿元，占总资产比例超25.4%，占净资产比例超44%，未来摊销和减值压力较大。
同时，公司对外投资（长期股权投资+其他权益工具投资）合计8.07亿元，涉及39个主体，不论是投资管理压力还是估值减值测试压力都不小。
整体而言，公司负债表较复杂，涉及科目和主体很多，可以操作的空间较大，投资者判断资产含金量的难度较高。
2、利润表（重点科目）：2018年以来公司营收整体保持增长态势，2021年增幅超56%，一方面得益于房地产行业的发展，另一方面则主要是因为产品销售逐步转向云端销售，盗版用户向正版转移。
2021年后房地产受行业政策影响，公司营收增速开始下滑。
公司预计2023年营收基本与2022年持平（若剔除并购影响，实则营收下滑），净利润约0.9-1.3亿元，主要原因是无形资产和固定资产摊销增加约2亿元，资产减值增加金额约1亿元，其他费用增速显著高于营收增长。
公司作为软件公司，毛利率长期维持在85%左右，利润主要因素分为三大块，一是营收，二是资产摊销与减值，三是费用波动。
营收整体保持平稳增长，但是资产存在较大的调节空间，费用率增速高于营收增长，尤其是销售费用和研发费用。
公司产品形态以云端业务为主，但是2022年销售人员仍维持4600多人的规模，前三季度研发费用率28.58%、管理费用率20.52%、研发费用率29.41%，三项费用率合计78.51%。
2022年，销售费用以员工薪酬为主（约七成）、咨询及服务费为辅，管理费用以职工薪酬为主（约五成），股权激励成本（约13%）、咨询及服务费（约10%）为辅，研发费用以员工薪酬为主（约八成）；公司主要资产以摊销、折旧和减值为主，升值的可能性不大，如果公司在困境中不能有效提高管理效率、有效降低费用率，则利润很难有实质性的增长。
3、重点财务指标分析：作为软件企业，公司净资产收益率处于较低的水平，毛利率整体保持平稳，净利润率在2023年断崖式下滑，主要是因为资产摊销和减值增加、费用增加所致，预计2024年会有一定程度的修复。
▶川谷观点：公司资产负债表可以探讨的问题较多，财务数据反应的真实性值得深究，投资者应持怀疑态度。
利润表费用率持续居高不下，未来费用的控制将是主要看点，在行业困境下，公司维持庞大的销售团队的做法并不能被市场认可和理解。
①资产负债表（2023年Q3）：货币资金26.62，应收账款13.99，存货0.71，预付款1.19，其他流动资产2.8；发放贷款及垫款7.01，长期股权投资3.13，其他权益工具投资4.94，固定资产14.2，在建工程0.83，无形资产12.91，开发支出3.46，商誉10.73；短期借款0.02，应付账款3.7，合同负债24.98（-3.3），其他应付款4.09；股本16.65，库存股7.75，未分利润22.72，净资产61.41，少数股东权益5.02，总资产106.52，负债率37.63%；会计师审计费用：100万元；②利润表（2023年Q3）：营业收入47.8（+7.14%），营业成本7.1，销售费用13.66（+18.33%），管理费用9.81（+14.5%），研发费用14.06（+37.35%），财务费用-0.2，其他收益0.76，投资收益-0.12，信用减值-0.47，资产减值-0.18；净利润1.19（+52%）；③核心指标（2020-2023年Q3）：净资产收益率：6.94%、10.59%、16.57%、4.16%；毛利率：88.49%、83.95%、82.85%、85.05%；净利润率：8.25%、11.76%、14.67%、5.47%；总资产周转率：0.5、0.57、0.61、0.43；（注：轻资产公司使用总资产周转率）；注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书四、成长性及参考估值 评分：701、成长预期及参考估值：2023年房地产政策逐步转向，未来几年房地产行业触底、复苏的可能性较大，同时公司在其他领域亦在发力，如果费用控制得当，公司业绩有望逐步修复，但是利润率的修复仍需时间，赋予公司25-35倍参考市盈率。
2、发展潜力：公司作为国内建筑造价软件行业绝对龙头，未来三年营收规模有望挑战百亿，若费用控制得当，利润或有望达到15亿左右水平，届时市值有望达到400-500亿，但是其资产结构仍需进一步优化。
①假设：营收增长：0%、10%、15%；净利润率：1.5%、6%、9%；（未考虑非经常性损益）；②营收假设：2023E：66；2024E：72.5；2025E：83.4；③净利假设：2023E：1；2024E：4.3；2025E：7.5；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整）；④2025年估值假设：188-262亿；当前估值假设：120-168亿（基于25%/年收益预期）；五、核心竞争力①清晰的战略规划及高效的落地执行能力公司成立二十余年始终聚焦建筑行业信息化/数字化领域，坚持“看九年、想三年、做一年”的战略规划，打造出了一套与自身治理能力相适应的战略规划体系以指导企业经营发展。
②自主知识产权的三维图形平台广联达设计平台（GDMP）是具有完全自主知识产权的高性能三维图形平台，具有广泛的适应性，可支撑工程建设领域设计、施工、运维等多专业三维图形系统的开发。
GDMP基于公司自主研发的造型引擎和渲染引擎，具备BREP 几何造型、数字几何算法、图形实时显示、真实感渲染、数据可视化、三维重建等关键技术，其中布尔运算稳定性、渲染引擎云加端扩展及其大规模BIM 场景的渲染效率，达到国际同类技术先进水平。
③建筑行业领先的PaaS平台公司发布的自主知识产权的建筑业务平台，打破了国外企业在底层技术业务平台上的强势占位，为整个建筑行业提供了一个覆盖设计、施工、运维全生命周期的PaaS平台，也标志着工程建设领域数字化的核心能力平台正式问世，也是首个贯穿项目全生命周期的建筑产业平台。
面向生态伙伴，全领域开放平台资源，提供全方位的支持赋能，助力生态伙伴和企业客户商业成功。
建筑业务平台拥有建筑领域的数据中台、物联网中台、BIM中台等核心技术能力，提供建筑设计、施工项目管理等应用的开发能力，为工程建造提供了全面的数字化支撑。
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书六、风险提示当前建筑业整体数字化水平不高，管理较为粗放，对数字化产品和解决方案仍未进入全面推广期。
如果建筑业数字化转型推进进程放缓，或建筑行业增速放缓，可能会影响公司所服务的客户使用新产品、新技术的深度和广度，进而对公司的收入增长产生影响。
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书七、川谷公司总评 （总分71.75）▶公司标签：股性：成长；行业：建筑软件。
▶公司亮点：公司深耕建筑数字软件行业二十多年，在数字造价领域占据近七成市场份额，是行业绝对龙头。
作为一个细分领域软件授权公司，营收规模超60亿，已具备规模效应，未来几年或将推出建筑数字化行业的AI大模型，有望主力公司营收破百亿。
▶潜在风险：公司资产负债表极其复杂，可调节空间较大，且公司财务处理方式偏激进，有利润调节的嫌疑，需要投资人保持高度警惕。
公司三项费用率太高，且并没有下滑趋势，缺乏足够的合理性，若未来几年公司仍然无法有效控制费用支出，则应主动回避。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49免责声明：本文仅做技术讨论，评级及评分仅为我方观点。
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