复苏在即，AMD“先涨为敬”？

　　泉源 ：美股研究社

　　热浪之下，仍不能掩藏AMD的高估值？

　　作者|Arne Verheyde

　　编译|华尔街大变乱

　　AMD被高估？

　　除了英伟达之外，AMD（ NASDAQ： AMD ） 仍旧 是 AI 芯片范畴 最引人注目标 另类投资之一。然而，该股未能得到 看涨评级的缘故起因 是其估值非常高，只管 增长速率 仅为英伟达的一小部分 ，但估值却可与英伟达相媲美。

　　近来 ，股价在突破 200 美元后有所回落。只管 估值仍旧 相称 倒霉 ，但可以说将来 有几大利好因素大概 值得临时 上调。   

　　从2月份的先前报道来看，AMD 的估值好像 比实际 表现 高出数年。这与人工智能范畴 的实际 领导 者英伟达截然相反，鉴于强劲的增长（这使其可以或许 敏捷 增长至估值程度 ），其股票估值从未变得那么昂贵。对于 AMD 来说，这种强劲的增长原来 就不具备（大概 充其量只是从最低限度的底子 开始）。

　　业绩优劣 参半

　　自 2023 年第一季度以来，AMD 的业绩优劣 参半。一季度营收为 55 亿美元，2% 的营收增长意味着团体 营收自 2021 年第一季度以来不停 故步自封 ，当时 该公司在收购 Xilinx 后实现了 59 亿美元。AMD 确实尚未高出 一个季度后公布的 65 亿美元。

　　然而，早在 2021 年，该股在年底确实继承 上涨，如今 仍处于雷同 程度 。这表明投资者对这一时期的进一步增长仍旧 相称 乐观，只管 这种环境 并没有发生，而是在 2022 年末出现了大幅下滑。

　　细致 查察 业绩，数据中心 收入到达 创记录 的 23 亿美元，同比增长 80%，这得益于 Ryzen 和 Instinct 产物 线。只管 Epyc 出现季候 性下滑，但由于 Instinct 的增长，该收入环比增长 2%。客户业务继承 从低迷中复苏，最低时降落 了约 50%，但同比增长了 85%。

　　造成团体 业绩持平的重要 缘故起因 是游戏业务和嵌入式业务，前者营收为 9 亿美元，同比降落 48%，后者营收为 8 亿美元，同比降落 46%，环比降落 20%。

　　就红利 本领 而言，非 GAAP 每股收益为 0.62 美元，毛利率为 52%，业务 利润率为 21%。然而，GAAP 毛利率为 47%，GAAP 业务 利润率为 1%，每股收益为 0.07 美元。

　　AMD 预计第二季度营收为 57 亿美元，同比增长 6%。因此，与英特尔 （ INTC ） 雷同 ，大部分 增长预计出如今 下半年。    

　　在公布 2024 年人工智能收入开端 预期为 20 亿美元后，这一数字随后增长 到 35 亿美元。这一强劲增长引发了人们对实际 结果 的推测 ，这意味着大概 性很大。为此，AMD 好像 戳穿 了一些较为乐观的猜测 ，这些猜测 的趋势是数十亿美元，而第一季度的更新仅比预期高出 5 亿美元，到达 40 亿美元。

　　还是 热门 ，但估值高

　　继英伟达发表雷同 声明后， AMD 近来 也公布 将转为每年一次的发布节奏。

　　该公司的预期市盈率为 45 倍，而且 如前所述，GAAP 和非 GAAP 收益之间存在很大（20 个百分点）差别 ，因此股价昂贵。不外 ，从一些潜伏 的上行因向来 看，确实有须要 举行 开端 升级。

　　起首 ，如前所述，AMD 的两大重要 业务（游戏和嵌入式）继承 表现 疲软。假如 市场状态 好转，那么季度总收入大概 到达 15 亿美元，或每年 60 亿美元。别的 ，纵然 是客户，其季度收入也继承 低于美国经济低迷前的近 20 亿美元。

　　其次，只管 Instinct 创下了创记录 的 10 亿美元（累计）收入，但仍处于早期阶段。这项业务好像 有大概 随着时间的推移，从如今 猜测 的 2024 年的40 亿美元翻一番（或更多） 。

　　总体而言，在乐观环境 下，这意味着收入大概 上升到 360 亿美元左右：80-100 亿美元的 Instinct、60-80 亿美元的 Epyc、60-90 亿美元的 Ryzen（客户端）、60-80 亿美元的游戏和 50-60 亿美元的嵌入式产物 。这些估计值的范围是 310-410 亿美元。看看英伟达，好像 大部分 潜伏 的上升空间都在于 Instinct 产物 线。

　　除了正在进入的新 AI 加快 器业务之外，这一猜测 并不肯定 必要 大幅增长 市场份额（大概 游戏除外，它已将部分 份额进一步让给了英伟达），而重要 可以通过适度增长 总可寻址市场（“TAM”）来实现。比方 ，在客户端范畴 ，新的 AI PC 趋势大概 会进步 ASP，而在数据中心 范畴 ，英特尔 （INTC） 猜测 每核代价 将保持相称 稳固 ，随着核心 数量 的增长 ，ASP 会随着时间的推移而进步 。   

　　假设业务 利润率为 25%，净收入（非 GAAP）大概 到达 90 亿美元。这相称 于每股收益略高于 5.5 美元，预期市盈率为 29 倍。业务 利润率扩大至 30%（该公司在 2022 年第二季度创下记录 时就已实现），将进一步将倍数降至 24 倍。由于 AI 加快 器业务显然利润率非常高，因此大概 （乃至 很有大概 ）大概 实现进一步的运营杠杆。

　　这种低于 20% 的市盈率与其看涨环境 下的增长环境 非常靠近 。大概 ，由于该股的市盈率已经高得多，因此可以在肯定 程度 上缓解市盈率压力，同时仍能为股东带来收益。鉴于该股汗青 上相称 高的估值，后一种环境 好像 更有大概 出现。          

　　重要 风险在于，假设加快 器连续 增长以及其他业务全面复苏的乐观猜测 不会实现。

　　比方 ，当时 的个人电脑收入受到大周期的推动，而个人电脑 TAM 以后 已规复 到汗青 程度 。再加上英特尔竞争力的加强 ，这意味着市场份额大幅增长好像 不太大概 ，因此大部分 增长机遇 大概 已经随着第一季度 85% 的同比增长而实现。不外 ，一些看涨者大概 会留意 到，AMD 的市场份额相称 低，确实最多保持在 20% 出头，这仍旧 是一个长期 的增长机遇 。

　　同样，在数据中心 范畴 ，英特尔继承 大力 大举 提拔 其竞争力，旨在通过其最新的 2024 年产物 发布夺回市场份额。在嵌入式范畴 ，如今 正在消化库存，这意味着一些（环比）增长应该很快就会规复 。另一方面，消化部分 是由于供应过剩造成的，因此，假如 这些峰值贩卖 数字是基于（由）市场供应过剩造成的，那么收入的全面复苏大概 不会很快发生。

　　末了 ，如前所述，纵然 对全部 业务都利用 了乐观环境 的数字，非 GAAP（更不消 说 GAAP）市盈率仍将高于标准 普尔 500 指数的均匀 程度 。假如 人工智能收入约为 80 亿美元乃至 更高，这项业务仍只占其总收入的一小部分 ，因此，纵然 该业务在云云 规模下继承 快速增长，也大概 无法使公司的团体 增长率足以包管 其如今 拥有的高估值。

　　总体而言，对于 AMD 如许 的公司来说，市盈率在 20% 左右好像 比力 实际 。因此，在最坏的环境 下，思量 到如今 的财务 状态 ，这将使其约莫 一半的股价和市值面对 风险，因此估值好像 确实反映了将来 几年的进一步增长。

　　由于 AMD 是一家无晶圆厂公司，因此它在资源 付出 方面险些 没有任何风险来维持其业务。相比之下，英特尔近来 在建立 新晶圆厂方面投入了大量资源 ，这严峻 影响了其自由现金流。

　　从实际 角度来看，该股应该是不可投资的，思量 到如今 的财务 状态 ，约莫 一半的市值和股价都面对 风险。只管 云云 ，由于 AMD 的很多 业务仍远低于着实 现的峰值收入，乃至 靠近 其嵌入式和游戏业务的低谷，因此在这些业务复苏之前，这创造了一个投资机遇 。别的 ，长期 投资者对该股的信心不停 很强劲，因此思量 到人工智能的炒作，该股不太大概 大幅降温。然而，纵然 在已往 几个月股价下跌之后，这一投资机遇 仍旧 受到高估值的制约。

　　但值得留意 的是，在全面复苏和人工智能连续 增长的乐观环境 下，将来 几年的收入大概 从 2024 年预计的 240 亿美元增长到 360 亿美元或更高。再加上业务 利润率的进步 ，按当前股价盘算 ，这大概 会导致市盈率倍数降至 20 多倍。