（报告出品方/作者：平安证券 刘永来）一、 快速成长的沸石分子筛龙头 1.1 原粉-活化粉/成品分子筛全产业链覆盖 洛阳建龙微纳新材料股份有限公司（“建龙微纳”或公司）前身为洛阳市建龙化工有限公司，成立于1998年，并于2019年12月4日登陆上交所科创板（证券简称：建龙微纳）。
公司是国内沸石分子筛吸附剂和催化剂行业的龙头，产品广泛应用于医疗保健、清洁能源、工业气体、环境治理及能源化工等领域。
截至 2020 年底，公司拥有 31,000 吨分子筛原粉、20,000 吨成型分子筛、3,000 吨分子筛活化粉及 5,000 吨活性氧化铝的产能，目前三期项目已经进入调试及试生产阶段，预计 2021 年年底投产，此外公司在泰国新建 12000 吨成型分子筛产能，已经与 2021 年 11 月 18 日进入试生产调试状态，正式投产后将成为公司第一个海外生产基地，有利于公司对欧美和东南亚市场的覆盖。
2021 年底预计公司即将形成 43000 吨原粉、42000 吨成型分子筛、3000 吨活化粉和 5000 吨活性氧化铝的产能。
分子筛原粉是成型分子筛的主要原材料，没有分子筛原粉就无法生产成型分子筛，成型分子筛和分子筛活化粉的产品最终品质很大程度上取决于分子筛原粉的质量，因此从产业链安全的角度，分子筛原粉对于公司长期发展的战略意义是至关重要的，公司目前具备从原粉到成型分子筛的全产业链技术开发和生产能力。
从营收结构来看，公司的收入主要来自成型分子筛其次是原粉的销售，目前公司生产的原粉中“制氧、制氢”等高附加值的原粉全部自用，2020 年公司的分子筛原粉和成型分子筛分别实现营业收入约 4698 万元、37405 万元，分子筛原粉和成型分子筛的营业收入合计占公司总营业收入的约 93.24%。
此外，公司还有少量的活化粉和活性氧化铝的销售。
分子筛活化粉是一种粉状分子筛，主要作为添加剂使用，广泛应用于油漆、涂料、中空玻璃胶条、橡胶、聚氨酯等领域。
活性氧化铝是一种多孔性、高分散度的固体材料，广泛地被用作干燥剂、吸附剂、气体或液体的净化剂，以及催化剂和催化剂载体。
由于工业制氧用户在采购分子筛的同时，会同时采购空分设备所需要搭配的活性氧化铝，公司通过自产活性氧化铝，使其在质量与品质得到保障，能够解决公司外购活性氧化铝时可能会出现的活性氧化铝产品质量不稳定、责任追述难、供货期得不到保障等问题，同时能够降低活性氧化铝的综合成本，为分子筛的销售提供支持与保障，为客户提供更完整的技术解决方案。
1.2 良好的盈利能力和成长性 从下游应用的角度来看，目前公司主要产品为医疗保健制氧分子筛、工业制氧分子筛、制氢分子筛、气体干燥与净化用分子筛、煤化工及石油化工领域分子筛、环境保护领域分子筛、建筑材料领域分子筛等。
当前公司已经形成了完整的产业链，公司产品的性能指标均具有与国际大型分子筛企业竞争的能力，多种分子筛产品已在深冷空分制氧和变压吸附制氧领域突破垄断，实现了进口替代。
经过长期的经营和积累，目前公司的客户结构相对稳定，多为长期合作客户，直销客户中主要为全球分子筛巨头企业、设备制造商（如大中型制氧制氢装置制造厂商和家用及医疗制氧设备等）以及终端使用客户（如钢厂、煤化工企业、能源化工企业等）。
其中，终端使用客户中包括中石油、中石化、神华宁煤等国内能源、化工行业的大型企业。
从营收数据来看，制氧、制氢业务和化工分离中常用的脱水业务贡献了公司大部分的销售收入，三大业务占到公司总营收的 70%左右。
公司产品技术壁垒较高，因此能维持较高的毛利水平，历史数据表明公司的毛利基本处于30-50%区间，从结构上看，主要是因为公司主要以成品分子筛而不是原粉为销售产品，成品分子筛具有更高的毛利，当然原粉的开发和生产能力是前提，否则成型分子筛在原材料方面将受制于人。
公司具有很高的成长性，2014-2020 年公司的营收从 1.26 亿人民币增长到 4.52 亿人民币，年均复合增长率为 24%，而归母净利从 2014 年的 0.09 亿元增长为 1.27 亿元，年均复合增速为 55%。
2021 年前三季度公司的营收和归母净利均已创历史新高，实现营收 6.07 亿元，归母净利 2.01 亿元。
客观上讲，公司跟国际的分子筛巨头例如 UOP 相比，还存在一定的差距，但是在国内的沸石分子筛行业，从已披露出来的历史数据来看，公司近年来的多项指标（下图展示了各公司 ROE 的对比）领先于竞争对手（其中雪山实业和上海恒业已经退市）。
二、沸石分子筛：分离、提纯和催化领域重要的新材料 2.1 沸石分子筛的结构和吸附分离机理 公司的主要产品沸石分子筛其实是一个复合的概念，从物质组成和结构看是一种沸石或者类沸石，从功能来看是一种分子筛，目前沸石分子筛已经成为主流的分子筛产品（但是沸石不光用作分子筛，而分子筛也不只是沸石产品），成为一种约定俗称的叫法。
沸石分子筛从化学属性上来看属于无机多孔固体材料，无机多孔固体材料可以是晶体的（例如沸石分子筛）、也可以是准晶体或者无定型体（例如锂电池用无定型碳），由于其多孔的特点，空旷的结构和巨大的比表面积增强了它们的催化和吸附能力，可以广泛应用在能源化工和和生命科学等领域，用作非均相催化剂、吸附剂、载体、离子交换剂等。
天然沸石是在地质作用下形成的架状硅酸盐，后来人工合成技术突破后，获得了许多天然不存在的沸石种类，不论是天然沸石还是人工合成沸石，其基本的结构由硅氧四面体和铝氧四面体组成（初级结构单元），初级结构单元共用氧原子连接而成为多元环（SBU 即次级结构单元），例如由四个四面体构成四圆环，五个四面体构成五元环，六个四面体构成六圆环。
值得注意的是，次级结构单元只是理论意义上的拓扑构筑单元，用它们可以很好地描述骨架的结构，但不能认为它们就是或者等同于分子筛晶化过程中在溶液或者凝胶中真实存在的物种。
而各种不同的 SBU 通过氧桥相互连接，形成具有三维空间的多面体，这些多面体是中空的笼状，故又称为笼。
不同的多面体和笼按照不同的结构进行组合，形成不同结构的沸石，例如 A 型沸石（两个β笼通过双四元环连接）、方钠石沸石（一个β笼直接连接到另一个β笼）、X 型和 Y 型沸石（都是八面沸石结构，是两个β笼通过双 6 元环连接，所不同的是一般把硅铝比 2.2-3 的称为 X 型沸石，硅铝比大于 3 的称为 Y 型沸石）。
在不同构型的沸石中，存在不同尺寸的孔口和孔道。
孔口是空穴与外部或其他空穴相连的部位，各种晶体或流体分子能否进去到沸石晶体内部，是由主孔口的有效孔径控制的，孔道是沸石内部由孔穴孔口相互连接形成的通道，沸石能够进行吸附分离或者催化，主要是用于这些不同尺寸的孔道。
由于孔道的存在，沸石分子筛的密度比其他的架状硅酸盐低很多，这可从比重上体现出来：长石的比重约在 2.6—2.7 间，似长石则在 2.3—2.5 间，沸石最低约在 1.9—2.3 间。
根据国际分子筛协会信息，目前全球现已知的有 253 种分子筛结构类型（该数字随着新型沸石的发现和合成会继续增长），在现有技术条件下仅有 A型沸石、β沸石、丝光沸石、X 型沸石、Y 型、MFI 型沸石 （常见的 ZSM-5 为代表）等 20 余种分子筛结构能够进行工业规模化生产。
分子筛的结构特性决定了其具有优良的吸附性能、离子交换性能以及催化性能，具体表现在： 吸附性能：由于分子筛的孔径均一，只有当分子动力学直径小于分子筛孔径时才能进入孔道内部而被吸附，所以分子筛对于气体和液体的分离犹如筛子一样，可根据分子大小来决定是否被吸附。
分子筛的吸附是一种物理变化过程，不发生化学变化，吸附饱和后，只要将浓聚在分子筛内表面小分子移除。
举例来说，水分子的尺寸大约是 2.6 埃（1 埃=0.1 纳米），而乙醇分子的尺寸是 4.2 埃，所以用孔径尺寸为 3 埃的 3A 型分子筛，可以有效提纯乙醇而获得高纯度的无水乙醇。
离子交换性能：离子交换主要是指分子筛孔道中平衡骨架负电荷的阳离子和环境中的阳离子交换，分子筛的离子交换一般在水溶液中进行，分子筛可以实现对特定阳离子的选择性吸附，从而应用于核废水中放射性阳离子的高效去除。
通过离子交换，还可以改变分子筛孔径的大小，调变分子筛内部的电场分布，进而调变分子筛的性能。
催化性能：分子筛具有独特而均一的孔道结构，较大的比表面积，较强的酸中心和氧化-还原活性中 心，孔道内有能起极化作用的强大库仑场，因此分子筛是性能优异的催化剂和催化剂载体。
沸石分子筛面对的是一个专业性很强的市场，每家沸石分子筛厂家侧重的下游领域各有不同，客户在选 择分子筛产品的时候，除了分子筛本身的性能指标外，与自身工艺和物料特性相匹配是至关重要的，下 表展示了沸石分子筛常见领域的化学工段与分子筛匹配的情况。
2.2 公司在沸石分子筛领域拥有深厚的技术积累 最早的沸石合成方法是模仿天然沸石的地质生成条件而合成的，但是结果并不是很理想。
真正合成大约是 1948 年 Barrer 首次合成了天然不存在的沸石，之后美国联合碳化物公司的 Milton 和 Breck 等人发展了沸石的合成方法，在水热条件下合成了天然不存在的 A 型沸石。
1961年，Barrer等人首次将有机季铵盐阳离子引入合成体系，拓展了沸石的合成可能性。
截止目前为止，目前分子筛原粉的合成普遍采用水热合成工艺路线。
水热合成的基本机理比较容易理解，即在一定的温度和压力下，晶体的生成和成长的过程，但是具体的机理仍在研究过程中，在水热反应中，很多因素都会影响最终产品的形貌、物化性质和产品性能：例如反应物的种类和配比、陈化与晶化温度、升温速率、陈化和晶化温度、酸碱度、无机阳离子、水量和稀释、阴离子与盐、合成添加剂（如有机模板剂等）。
下图展示了原料的配比对于合成产物的影响，元素配比的不同直接导致了沸石晶型的不同。
目前公司通过不断的合作、实验和长期数据积累，对分子筛原粉的合成规律有了深刻的认识，已经实现了分子筛原粉晶体尺寸可控、交换度可控、硅铝比可控、分子筛原粉类型可控，公司可以通过调整晶粒大小、硅铝比、离子交换改性等制备工艺技术制成 Li-LSX、JLOX-300、JLOX-500 和 JLPH5 等分子筛以提高其吸附性能，从而得到更广泛的应用。
2.3 成为全球领先的沸石分子筛龙头企业之一 经过二十多年的发展，目前公司已经成为了分子筛吸附剂产能规模在全球排名前列的企业，公司各类分子筛吸附剂产品均具有与国际大型分子筛企业竞争的能力，相比国际大型分子筛企业，公司在分子筛产品结构和产能规模方面尚存在一定的差距，但目前差距越来越小。
根据可获得的公开数据，2018 年全球吸附类沸石分子筛主要由 UOP 等 10 多家企业供给，其中 UOP 的产能产量最大，约占全球市场份额的 20%以上，国内企业以建龙微纳和万润股份为代表，前者在吸附分离领域实力更强，后者目前的市场主要集中在环保领域（庄信万丰是其大客户）。
分子筛行业的进入门槛主要有技术壁垒高、资金投入大、市场进入门槛高、市场检验周期长等几个方面。
原创型的分子筛产品从实验室阶段到产业应用的研发周期长，研发投入大，存在一定的技术 壁垒，新进入者需要投入大量的资金，经历漫长的研发周期才能具备市场竞争力。
相比同行业国内企业，目前公司已经具备全产业链生产的优势，在质量稳定性、一致性、市场主动性、成本控制优化等方面具有显著的优势。
目前公司的主要分子筛吸附剂产品已达到国际同类产品性能指标、国内领先水平，深冷空分制氧和变压吸附制氧用多项产品已实现了对国际大型分子筛企业的进口替代，各类分子筛吸附剂产品均具有与国际大型分子筛企业竞争的能力。
三、化工分离提纯和氢能源驱动沸石分子筛需求快速增长 3.1 沸石分子筛的应用广泛且技术壁垒很强 如果把沸石分子筛常见的用途归类，大致可以分为空气分离、炼油、石化、制冷剂、天然气、中空玻璃和其他几类应用，2018 年炼油、空分、石化、天然气和制冷剂几大领域占到全球沸石分子筛 80%以上的市场份额。
根据咨询公司 Industry ARC 和 TechNavio 等的预测，2019-2025年全球分子筛吸附剂消费量预计将保持 5.7%左右的年均增速，从结构上看，空气分离受到化工行业对提纯越来越高的要求，以及全球氢能源的发展，年均复合增速有望达到 7%以上，炼油和石化受到产能增速放缓的影响，消费量增速略低一些。
3.2 下游市场增长迅速，公司集中布局制氢制氧并延伸至其他领域 如前文所述，沸石分子筛应用领域十分广泛，各家所聚焦的领域有所不同，是一个差异化竞争的市场。
目前公司在巩固制氧、制氢、吸附干燥等吸附领域的优势的同时，积极向氢气提纯、煤制乙醇、煤制丙烯等能源化工领域；钢厂等烟道烧结尾气脱硝、污染物资源化综合利用，柴油车尾气脱硝等环境治理领域；核废水处理、盐碱地土壤改良等生态环境修复领域拓展。
长期来看公司有望成长为一个覆盖沸石分子筛大部分应用领域的全球行业龙头，短期来看我们认为对业绩影响最大的还是制氧制氢和吸附干燥市场，因此我们对公司当前聚焦的下游领域进行简要的分析： 工业制氧 以氧气为代表的工业气体是工业的“血液”，包括钢铁、煤化工、有色金属冶炼、玻璃等在内的众多行业存在大量的工业高炉、工业窑炉，需要通过富氧设备提供高含量氧气来有效提升燃料燃烧效率、降低能耗。
工业制氧途径主要有深冷空分制氧和变压吸附制氧两种。
深冷法制氧纯度高，设备体型大，通常超过 10,000Nm3/h 的制氧需求会采用大型深冷空分制氧；变压吸附制氧纯度略低，设备体型小，通常低于 10,000Nm3/h 的制氧需求采用变压吸附制氧。
分子筛纯化系统是深冷空分制氧设备的重要组成部分。
通过分子筛清除和净化空气中所含的水分、乙炔、二氧化碳等杂质，保证空分设备长期安全、可靠运行。
分子筛吸附剂的吸附分离性能直接决定着氧气纯度和制氧能耗。
由于变压吸附制氧具有投资少、流程简单、操作方便等优点，在制氧规模适中、纯度要求不高的场合具有较大优势。
随着我国工业的持续快速发展，节能降耗技术的大力推广以及环境保护要求的不断提高，以氧气为代表的工业气体市场将不断拓展，也给分子筛吸附剂带来更大的增长空间。
根据中国通用机械工业协会气体分离设备分会的市场调研数据，2018 年，我国化工和冶金深冷空分设备制氧能力达到约 3,600 万 Nm3/h，由于分子筛具有寿命周期，一般 5 年左右需要进行更换；每年新的深冷空分设备还在持续增加，分子筛存量市场和增量市场需求巨大。
假设以每 1 万 Nm3/h 需装填 20 吨、5 年更换一次来推算，我国每年深冷空分设备制氧存量市场需求分子筛 1.44 万吨。
根据《2019 年工业气体产业全景图谱》（前瞻产业研究院），2012 年至 2017 年，我国工业气体年均复合增长率为 9.99%。
按此计算，我国每年新增深冷空分设备制氧能力为 360 万 Nm3/h，需分子筛 0.72 万吨。
因此，我国深冷制氧每年分子筛需求量为 2.16 万吨。
医疗制氧 医疗保健制氧主要面向医疗卫生机构集中供氧和家用制氧两个市场。
医院供氧主要有两种方式：液态氧供气和医用制氧机供气。
液态氧是通过深冷空分制氧获得。
分子筛是深冷空分制氧必须的耗材。
医用制氧机，根据其原理又可分电化学制氧法、低温空气分离法和医用分子筛变压吸附法。
由于低温空气分离法和电化学制氧法工艺较复杂，设备占地面积也较大，目前采用较多的是分子筛吸附法制氧。
目前该种制氧方式已成为医院中心供氧系统的一个主要形式，其优良的安全性、可靠性、经济性为医院所首肯，在全国的大中小型医院普及。
除此之外，家用制氧机已经广泛应用于心血管疾病、睡眠性低氧血症及煤气中毒缺氧等疾病的配合治疗。
适用于家庭、保健站、卫生所、医院、疗养院、干休所、美容院、健身中心、氧吧、宾馆、体育训练中心的场所，是学生、运动员、老年人、孕妇等群体进行脑力和体力恢复、辅助性治疗和生理保健的新方式。
家用制氧机按工作原理分为分子筛式制氧机、电子制氧机、化学药剂制氧机、富氧膜制氧机。
电子制氧 机在制氧过程容易产生其他的氧化物，制出的氧气含有化学物质，耗电较大；化学药剂制氧机设备简陋，操作麻烦，使用成本较高，不能连续使用等诸多缺陷不适应家庭氧疗。
富氧膜制氧机只能制取 30%浓度的氧气，可用于长期的氧疗保健，不适用于严重缺氧状态下的急救。
相对于其他三种制氧机，分子筛式制氧机采用变压吸附制氧工艺，直接从空气中提取氧气，具备即制即用、新鲜自然、制取氧气浓度达到 90%以上的优点。
近年来，分子筛制氧机以成本低廉、使用方便、携带安全等特点，弥补了氧瓶气氧和液氧氧源的不足，迅速占领了医用和家庭保健类的制氧市场。
根据前瞻产业研究院的数据，2014 年国内制氧机行业产量约 19.76 万台，到 2020 年增长到了 210 万台。
近几年，随着国内消费水平的不断提高，制氧机需求量快速增长，即便保守估计 2025 年之前制氧机的产量增速降低到 30%，2025 年也能达到 900 万台以上，具有巨大的增长空间。
制氢领域 氢气作为化工原料广泛应用于石油化工领域，同时绿色氢气也是环保、零污染的新能源，在燃料电池汽车、分布式发电与热电联产等领域具有巨大的潜在市场。
2016 年国家发展和改革委员会、国家能源局等联合发布的《能源技术革命创新行动计划（2016—2030 年）》提出了能源技术革命重点创新行动路线图，提出了“氢能与燃料电池技术创新”的战略方向、创新目标和创新行动，标志着氢能产业已被纳入中国国家能源战略。
2019 年，政府工作报告中提出稳定汽车消费，继续执行新能源汽车购置优惠政策，推动充电、加氢等设施建设。
在政策的驱动下，我国能源结构有从碳氢化合物能源向氢能源转变的趋势，氢能源有望成为下一代基础能源。
当前各国的氢能研究机构对于未来氢能的市场预测差异较大，但整体来看氢能源都是一个快速增长的能源市场。
如普华永道预测，2050 年全球用氢量达到 5.3 亿吨。
这意味着整个人类的能源终端消耗中将有 10%-15%是氢能。
我们全国氢联盟预测，到 2050 年中国氢能占整个中国能源的 10%，就是将近一亿吨氢。
供给端来看，当前中国的氢气产量大约在 2000-3000 万吨量级（大量的内部副产氢气和内部使用氢气，合成氨和炼油消耗了大部分氢气，因此该数字仅供参考），但是大部分是作为化工原料使用或者在工厂内作为燃料气直接烧掉，真正用在燃料电池汽车等氢能源领域中的氢气占比很小，假设有 10%的氢气用于氢燃料电池等氢能源领域，则当前氢能源行业的耗氢量大约为 200-300 万吨，2050 年之前有着巨大的增长空间。
焦炉煤气、高炉尾气、甲醇驰放气、合成氨驰放气及石油工业的催化干气等许多工业驰放气中往往含有大量氢气，从各种驰放气中运用公司的 JLPH5 高效制氢分子筛利用变压吸附制氢工艺，可以回收、提纯高纯度氢气，不仅可以取得巨大的经济效益，还可以减轻尾气排放或尾气直接燃烧引起的环境污染。
根据当前的氢气产量和公司目前 JLPH5 高效制氢分子筛的提纯能力，对应的分子筛需求量约在 3-5 万吨左右，随着氢能源的发展，该领域的沸石分子筛需求预计将继续保持高速增长。
其他领域沸石分子筛是化工行业常用的催化以及分离提纯耗材，应用领域十分广泛，例如在乙醇的干燥、烯烃的分离等领域，在尾气催化和土壤治理和核废水处理等领域也占有一席之地，公司在上述领域或者有成熟的产品或者已经实现了一定的技术突破。
乙醇汽油：乙醇汽油是指燃料乙醇和普通汽油按一定比例混配形成的新型替代能源。
相对于普通汽油， 乙醇汽油燃烧更加充分，减少颗粒物形成。
2017 年 9 月，国家发展改革委、国家能源局、财政部等 15 部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，明确提到 2020 年，在全国范围内推广使用车用乙醇汽油，基本实现全覆盖（但实施进度有所延后）。
目前，我国推广使用的是 E10 车用乙醇汽油，也就是在汽油中添加 10%的乙醇。
近年来，我国汽油消费量逐年上升，到 2020 年，我国燃料乙醇预计缺口 1,000 万吨以上。
不论是粮食路线还是化石燃料路线，车用乙醇都需要深度脱水以免对发动机造成影响，而沸石分子筛是脱水不可或缺的吸附材料。
脱硝领域：钢厂烟道烧结尾气中包含大量的二氧化硫、一氧化氮、二氧化氮等大气污染物，烧结烟气的 治理与净化是大气污染物节能减排的重点。
而柴油车尾气中含有大量的氮氧化物，排放后对大气造成严重污染。
在柴油车上安装分子筛催化脱硝装置，利用分子筛催化剂将大部分氮氧化物转化为氮气，实现尾气达标排放。
假设未来每年 10%的柴油车使用分子筛进行尾气脱硝，按每辆柴油车需要约 5 公斤分子筛计算，我国柴油车尾气脱硝所需的分子筛催化剂约为 0.85 万吨。
利用公司的分子筛原粉制备的脱硝催化剂能高效转化汽车尾气中氮氧化合物为氮气，是柴油车尾气脱硝理想的解决方案。
目前公司已经完成了环境治理领域用的“烟道气脱硝分子筛分子筛、柴油车尾气脱硝分子筛催化剂”，能源化工领域用的“煤制丙烯分子筛催化剂及吸附剂、煤制乙醇分子筛催化剂”等多项产品的技术储备，上述部分产品的产能正在建设，有望于 2023-2025 年陆续投产。
土壤治理和和废水：利用分子筛离子交换特性的产品最常见的即洗涤剂助剂，是一种市场上很成熟的产品，竞争相对较充分。
公司开发的涉及离子交换特性的有盐碱地土壤改良和重金属污染土壤修复专用分子筛。
目前中科院东北地理与农业生态研究所运用该专用分子筛，在吉林省大安市进行大田改良实验，目前实验取得了良好的修复效果，分子筛治理盐碱地实验的良好修复效果为盐碱地土壤改良和重金属污染土壤修复提供了新的可行方案。
未来利用分子筛治理盐碱地的方法将会在更大范围实验推广。
核废水处理：目前核废水处理采用的树脂处理技术会产生大量的二次有机放射性固废，公司与吉林大学、 中国辐射防护研究所（“中辐院”）合作研发的核废水放射性元素脱除专用分子筛可以从含有高浓度竞争性阳离子及全域 PH（1-14）溶液中高效去除放射性核元素，具有二次固废量小、耐辐照，易固化处理等特点。
公司的核废水处理专用分子筛正处于小试阶段，并已经有小批量产品开始进行客户验证，尚未进行大规模市场应用。
四、盈利预测 核心假设：1）随着制氧、制氢和脱水等领域对于沸石分子筛的需求持续增长，我们认为2021-2023年沸石分子筛面对的依然是快速增长的市场；2）公司目前泰国项目已经进入试生产调试阶段，三期项目即将投产，假设上述项目和目前在建的定增资金改扩建项目按期投产，并保持合理的开工负荷；3）不同于大宗产品，沸石分子筛价格波动相对较小，但公司新建的成品分子筛项目投产后，有望从产品结构上提升公司整体毛利水平；4）假设公司的每吨产品的加工费维持不变。
基于以上的假设，我们预计2021-2023年，公司营收同比增长率分别为99.5%、46.3%、3.5%，营业收入分别为9.01、13.18和13.64亿元，毛利率分别为54.5%、54.2%和54.0%，公司各项业务增速及毛利率假设如下表所示：预计公司 2021-2023年的归母净利分别是 3.03、4.37、4.51亿元，对应的 EPS 分别为 5.24、7.56、7.80，对应的 PE 分别为43.0、29.8、28.8倍。
由于沸石分子筛领域国内上市公司较少，而且各家的应用领域略有差异，我们同时也参考了国内化工新材料领域业务属性相似的行业龙头，例如国瓷材料、蓝晓科技、光威复材、山东赫达、昊华科技、濮阳惠成等上市公司目前的估值水平；同时参考公司历史估值水平，给与公司 46倍 PE（目前处于 2021年四季度，我们使用 2021年的 Wind一致预测 PE 均值）。
结合 2022年的盈利预测，预计 2022 年目标市值201 亿元。
五、风险提示 1) 需求增速下滑风险：沸石分子筛下游需求受到制氧、化工、医疗、能源等行业景气度的影响，上述行业景气度下滑将会影响沸石分子筛的需求增速； 2) 价格下跌风险：沸石分子筛的价格是影响有机硅企业盈利的重要因素，产品的价格受原材料、下游需求、行业产能增速、行业政策等因素的影响，如果价格大幅下跌将会影响企业盈利； 3) 竞争加剧风险：沸石分子筛产能目前主要集中在全球 10 多家企业手里，如果未来龙头企业扩能过多，将会造成行业竞争加剧的风险； 4) 在建项目进度不及预期：如果公司在建的原粉和成品分子筛项目进展不及预期将会影响公司盈利预期； 5) 环保安全风险：沸石分子筛是化工行业之一，安全环保风险是影响企业正常运营的重要风险因素之一。
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