主要内容（1）非标融资的危险程度可从三个方面来进行分析
一是，融资模式与监管导向的背离程度
背离程度越高，危险程度也就越高
二是，融资成本高低
融资成本越高，则危险程度越高
三，期限长短
期限越短，危险程度就越高
之后，对相关指标赋予权重，完成对非标融资危险程度的量化
以D代表非标融资的危险程度，以S代表非标融资模式与监管导向的背离程度，以R/Ri代表非标融资的成本高企程度，以T代表非标融资期限长短所潜藏的风险程度，则D=20％S+50％R/Ri+30％T
D值越高，则非标融资的危险程度越高
（2）非标融资所形成的债务及利息主要体现在负债（不限于有息负债）相关科目，比如短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、其他应付款、长期借款、应付债券、长期应付款等
另外，在一些股权科目中，也会有少部分“明股实债”类非标融资金额
受信息披露不完全的制约，投资者较难筛查出所有的非标融资
不过，尽管如此，投资者仍可依据提供融资的金融机构的名称，匡算出绝大部分的非标融资规模
匡算“高危”非标融资时，笔者建议对不同性质的非标融资直接设置不同的风险系数，之后再加总即可，计算公式如下：城投公司“高危”非标融资的大体规模=国开基金、农发基金等政策性机构及地方政策性基金提供的融资0+“非标”转“标”阶段的过渡产品余额0.7+非标属性仍较强的融资余额1+……
尽管这种方法所匡算出的“高危”融资规模并不完全精确，但其仍能较好地反映城投公司的融资健康程度
（3）如何利用非标融资相关信息来识别和评判城投公司的信用风险？我们认为以下几个指标能较好地反映城投公司的信用风险情况：一是非标融资规模在有息负债中的占比，占比越高说明其标债融资的难度越大，潜在的信用风险越高；二是存量非标融资中是否存在年利率≥12％的超高利融资，若存在则说明其资金链非常紧张，债务违约风险很高；三是城投公司及其所属辖区内其他城投公司是否发生过非标违约事件
若辖区内非标违约事件频发，则反映出地方政府对下辖城投公司的支持力度较弱，这种情况下应对相关非标产品、债券等的投资均采取审慎态度；四是所属区域内城投公司的非标融资余额与地方公共财政收入的比率，比率越高意味着地方财力对辖区内城投公司的偿债保障越弱，发生债务违约的概率越大
（关注“中证鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告）正文在非标研究的上篇——《强监管下，城投公司还能使用哪些非标融资模式？》中，笔者从融资方的视角出发，对当前政策环境下城投公司常用的八大类非标融资模式的可行性进行了详实的梳理
得出的结论是，尽管监管对非标融资的总体基调是一致的，即“控规模+要合规”，但不同非标融资模式的可行性存在明显分化，比如通过券商资管、基金资管实现融资处于“能做但很难做”的状态，故不建议城投公司使用，而发行理财直融工具、债权融资计划进行融资目前仍是比较适宜的
不过，探讨不同非标融资模式的可行性解决的是城投公司未来新增融资的方式选择问题，并不能帮助我们了解其存量非标融资所潜藏的债务风险情况
众所周知，大多数的非标融资具有高成本、期限错配等特征，而且私募属性甚至未接入央行征信系统等都会导致其违约成本的下降，换言之发生违约后对融资方自身的负面影响（信誉、再融资等）较标债而言相对有限，因此近年来城投公司非标违约的现象频频出现
笔者认为，城投公司发生非标违约，在一定程度上能反映出其信用风险的上升，背后隐藏的信息是资金链紧绷、再融资困难、债务管理能力欠缺等
鉴于此，本文将从投资的视角出发，重点解决以下问题：对于投资者而言，该如何甄别“高危”非标融资？如何在城投公司的报表中找到非标？如何透过非标来识别、评判城投公司信用风险？一、如何甄别“高危”非标融资？非标之所以引起监管层的高度警惕，主要是因为其在发挥融资功能的时候存在一些“原生”问题
由于非标缺乏公允定价，流动性差，所以投资非标必然会要求更高的回报率，换言之开展非标融资必然要接受更高的资金成本
但问题不止仅限于此，实际情况是有不少非标产品都有着复杂的通道设计，融资链条随之拉长，进而使得融资方的信用风险得到隐匿，同时通道费的叠加也进一步抬高融资成本，加重融资方的利息负担和债务风险
另外，非标融资的灵活、快捷等优点在某种程度上也导致其被部分融资方过度滥用，比如本身融资方就存在资金链紧绷、偿债压力巨大等问题，但为了补充流动资金或填补偿债资金的缺口，继续透支信用进行高息的非标融资，导致债务雪球越滚越大，“爆雷”风险也越来越高
在经济比较景气时，类似上述非标融资的高成本尚可在项目运营或公司经营中得以消化，但经济下行压力加剧时，其很可能成为压垮资金链的“罪魁祸首”，轻则导致债务违约，重则引发破产危机
鉴于此，笔者建议投资者在看债时，务必要对发行主体的非标融资情况进行充分的摸底，尤其是要搞清楚有多少非标融资是容易诱发违约风险的“高危”融资，计算其在总有息负债中的占比，进而在不同的发行主体之间开展融资结构健康程度的横向比较
那么，非标融资的危险程度如何判定呢？具体来看，可以从三个方面来进行分析
一是，融资模式与监管导向的背离程度
背离程度越高，危险程度也就越高，反之则危险程度越低
下面，笔者将对城投公司存量非标融资中所涉及的几大类模式与监管导向的背离程度进行量化处理，详见表2；二是，融资成本高低
今年4月份，网传江苏盐城市国资委要求市属企业迅速开展融资情况自查自纠工作，并制定成本8％以上融资清退工作方案，且原则上要在今年年底前全部完成清退
由此可见，高利融资所潜藏的风险已引起部分地方政府的高度警惕
同样地，对于非标融资而言，融资成本越高，则危险程度越高，反之则危险程度越低
在判断非标融资的成本高低时，笔者将以同期、同期限的贷款基准利率为参考标准
以R和Ri分别代表非标融资成本和贷款基准利率，若R/Ri≥2，则认定该笔融资构成高利融资
具体来看，若R/Ri＜1.5，则融资成本的高企程度得分为0；若1.5≤R/Ri≤1.8，则融资成本的高企程度得分为2；若1.8≤R/Ri≤2，则融资成本的高企程度得分为4；若2≤R/Ri≤2.2，则融资成本的高企程度得分为6；若2.2≤R/Ri≤2.4，则融资成本的高企程度得分为8；若R/Ri≥2.4，则融资成本的高企程度得分为10；三，期限长短
根据实践经验，非标融资的期限总体上要短于标债
期限短主要有几个原因：（1）投资者认为融资主体未来还本付息存在较大不确定性，出于风控目的而缩短资金投放期限；（2）融资主体的资金链十分紧绷，不得不借入短期的高利资金来维持运营；（3）融资主体对非标融资带来的利息负担较为忌惮，所以只能罔顾期限错配的风险而选择短借长用
因此，可以认为非标融资的期限越短，危险程度就越高，反之则危险程度越低
以T代表融资期限，若T≤0.5年，则期限因素所潜藏的风险得分为10；若0.5≤T≤1，则风险得分为8；若1≤T≤1.5，则风险得分为6；若1.5≤T≤2，则风险得分为4；若1.5≤T≤2，则风险得分为4；若T≥2，则风险得分为2；若T≥3，则风险得分为0
在构建了分析框架之后，笔者将对相关指标赋予权重，以完成对非标融资危险系数的量化
具体而言，以D代表非标融资的危险系数，以S代表非标融资模式与监管导向的背离程度，以R/Ri代表非标融资的成本高企程度，以T代表非标融资期限长短所潜藏的风险程度，则D=20％S+50％R/Ri+30％T
必须提示的是，权重的设置是针对城投公司已经形成的存量非标融资债务进行的，而不是针对城投公司的未来新增非标融资债务进行的
换言之，进行投资决策时，相关非标融资债务已在城投公司财务报表中列报，无论在目前的监管环境下其是否合规，但项目能做下来说明当时大概率并不违规，因此不宜过分放大监管因素对投资者权益保障的影响，故对非标融资模式与监管导向的背离程度赋予了相对较低的权重；存量非标融资债务所造成的利息负担直接影响到城投公司的偿债能力，故对融资成本的高企程度赋予了最高的权重；存量非标融资债务的期限越短，意味着其距离到期日越近，那么城投公司资金周转的压力也就越大，城投债的本息偿付安全性也就越低
不过，相比融资成本的高企程度，期限因素对城投公司偿债能力的直接影响会小一些，因此其权重也略低
根据以上计算公式，可测算出每笔非标融资的危险程度
若一笔非标融资的D值≥60，可将其判定为“高危”融资
之后，将所有“高危”融资加总，得到“高危”融资的总规模，再测算其在全部有息负债中的占比
占比越高，则融资结构健康程度越差
如此一来，可以对不同城投公司的融资结构健康程度进行横向对比，进而为个券的投资筛选提供重要参考
二、如何在城投公司的报表中找到非标？在上一小节中，笔者介绍了如何甄别“高危”非标，那么，如何快速、精准地在城投公司的报表中找到非标尤其是“高危”非标呢？本小节将进行详细的分析
作为债权性融资的重要方式，非标融资所形成的债务及利息主要体现在负债（不限于有息负债）相关科目，比如短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、其他应付款、长期借款、应付债券、长期应付款等
另外，在一些股权科目中，也会有少部分“明股实债”类非标融资金额
下面，笔者将介绍非标融资在各科目的具体体现
（1）借款类科目：即从银行或其他金融机构借入的借款，包括短期借款和长期借款，其中前者的期限在1年以下（含1年），后者的期限在1年以上（不含1年）
通常，借款类型包括质押借款、抵押借款、保证借款、信用借款等
实际上，不少城投公司的审计报告并不披露详细的借款明细，进而导致投资者无法判断其中是否包含非标融资，但对于披露了明细的情况，一定要仔细筛查其中是否包含非标融资
比如，天津市武清区国有资产经营投资公司截至2019年末的长期借款中有一笔通过北方国际信托获得的8000万保证借款，借款期限为2019年11月27日至2021年6月4日
（2）债券类科目：包括应付债券、应付短期债券，其中前者的发行期限在1年以上（不含1年），到期日在1年以后，后者的发行期限在1年以下（含1年），到期日在1年之内
需要提醒的是，不少城投公司的报表中，会将在银登中心发行的理财直融工具、在北金所发行的债权融资计划等视为债券，列在债券类科目，但目前此类产品仍被监管认定为非标，投资者应予以关注
比如，绍兴市柯桥区城建投资开发集团截至2019年末的应付债券中，有一笔通过发行北金所债权融资计划实现的4亿元融资，期限2年，主承销商为杭州银行；还有一笔通过发行银登中心理财直融工具实现的5.4亿元融资，期限2年，发起管理人为上海银行
（3）应付款类科目：涉及非标融资的相关科目主要包括其他应付款、长期应付款
其中，其他应付款主要包括应付利息、应付股利及除应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、长期应付款等以外的与城投公司的经营业务无直接关系的其他各项应付、暂收款项；长期应付款指城投公司除长期借款和应付债券以外的其他各种长期应付款项，包括应付租赁融入固定资产的租赁费、以分期付款方式购入固定资产发生的应付款项等
对于投资者而言，其他应付款中应着重关注应付利息，该科目会包含融资租赁、信托贷款等各种非标融资所产生的利息；长期应付款中应着重关注通过融资租赁、保险资管等渠道开展的非标融资
比如，济南城市建设集团有限公司2019年末的其他应付款中有一笔北金所债权融资计划的应付利息，金额4525.96万元，长期应付款中有一笔通过中英益利资产管理股份有限公司（保险资管）实现的融资，金额9.96亿元
（4）混合类科目：涉及非标融资的相关科目主要包括一年内到期的非流动负债、其他流动负债、其他非流动负债等
投资者应仔细筛查上述科目的明细，将其中所包含的借款类、债券类、应付款类科目中涉及的非标融资甄选出来，以便进行更深层的分析
比如，江阴城市建设投资有限公司2019年末的一年内到期的非流动负债中，有一笔应付浦银金融租赁的2000万元融资租赁款；比如天津市武清区国有资产经营投资公司2019年末的其他流动负债中，有一笔3亿元的短期应付融资租赁款；再比如，重庆大足永晟实业发展有限公司2019年末的其他非流动负债中，有四笔由农发基金提供的非标融资，期限分别为26年、20年、20年、16年，年化利率均为1.2％，金额合计1.39亿元
值得注意的是，实操层面城投公司仍将上述由农发基金提供的1.39亿元非标融资作为资本的补充，但在会计处理上秉承了“实质重于形式”的原则，纳入了负债类科目
除了负债类科目，其他权益工具、实收资本等股权类科目中也有部分非标
比如，江苏交通控股有限公司截至2019年末的其他权益工具中，有一笔30亿元的保险债权计划，期限为7+N，在发行条款的约定赎回之前可长期存续
尽管其设置了“股债结合”的特殊条款，但从本质上来看仍属于非标融资的范畴
另外，很多城投公司的实收资本中均有国开基金、农发基金的身影，比如兰州市城市发展投资有限公司截至2019年末的实收资本合计22.66亿元，其中就包括国开基金的0.66亿元增资，此类投资在形式上是股权性质，但通常增资方不参与实际经营，能获得定期分红且可通过远期回购条款的设置实现未来资金的有效退出，因此应被认定为非标债权投资
不过，考虑到这类非标融资的期限多在10年甚至20年以上，且资金成本又很低，对于改善城投公司的融资结构非常有益，加之抽屉协议的具体条款约定难以获知，故在统计非标规模时可予以忽略
依据以上分析，笔者制作了一张非标融资筛查表，适用于大多数城投公司
为了方便投资者理解，笔者对凉山州发展（控股）集团有限责任公司2019年审计报告的非标融资进行了筛查，详见表2
不过，受信息披露不完全的制约，部分融资无从判断是否为非标融资，故未列示在表中；另外，财务报表对融资成本基本未进行任何披露，故无法在表中列示
诚如上述案例所示，很多城投公司的财务报表附注对融资的期限、利率等要素的披露常常并不完全，甚至对融资的渠道、性质等信息都进行模糊处理，导致投资者较难筛查出所有的非标融资及其中所包含的“高危”非标融资，所以通过财务报表筛选出的非标规模一般会低于实际规模
这种情况下，一方面投资者主观上要在非标融资的筛查方面下更多功夫，尽量使“高危”非标融资不被遗漏，以确保对城投公司信用风险基本面的判断不出现大的偏误；另一方面，投资者要充分利用可获得的信息去尽可能地勾勒城投公司非标融资的全貌
实际上，投资者可以依据提供融资的金融机构的名称，匡算出绝大部分的非标融资规模
至于如何匡算“高危”非标融资，笔者建议采用下面的方法
首先，剔除国开基金、农发基金等政策性机构及产业引导基金、扶贫基金等地方政策性基金提供的融资，也即将此类融资的风险系数设置为0；其次，对于“非标”转“标”阶段的过渡产品，如北金所债权融资计划、银登中心理财直融工具、上海保交所债权投资计划，其融资金额的风险系数可统一设置为0.7；最后，对于非标属性仍较强的融资，比如主动管理类的信托融资、券商或基金资管类融资、商业租赁公司提供的融资，其风险系数统一设置为1
另外，对于未提及的少部分“小众”非标融资，投资者可参考其融资模式与监管导向的背离程度及市场认知，酌情灵活设置其风险系数
综上，城投公司“高危”非标融资的大体规模=“非标”转“标”阶段的过渡产品余额0.7+非标属性仍较强的融资余额1+……
尽管这种方法所匡算出的“高危”融资规模并不完全精确，但其仍能较好地反映城投公司的融资健康程度，进而实现不同城投公司信用风险的对比和排序
三、如何透过非标来识别、评判城投公司的信用风险？在掌握城投公司非标融资的全貌后，如何利用这些信息来识别和评判其信用风险，是本小节要着重探讨的问题
具体来看，我们认为以下几个指标能够较好地反映城投公司的信用风险情况
（1）非标融资规模在有息负债中的占比需要注意的是，此处非标融资规模不包括国开基金、农发基金等政策性机构及产业引导基金、扶贫基金等地方政策性基金提供的融资，原因在于以上融资带有明显的政府支持属性，期限长成本低，反而有利于改善融资结构
如此一来，非标融资规模主要包括两大部分：一是“非标”转“标”阶段的过渡产品，如北金所债权融资计划、银登中心理财直融工具、上海保交所债权投资计划；二是非标属性仍较强的融资，如通过信托计划、私募基金、券商资管等进行的融资
与标债资产相比，其透明度明显更低，流动性也更差，资金成本也更高，这些都加大了其发生违约的概率
因此，一般只有在通过标债资产进行融资不顺利的时候，城投公司才会退而求其次进行非标融资，从而也不得不承担较高的资金成本
所以，非标融资规模在有息负债中的占比越高，说明其标债融资的难度越大，潜在的信用风险越高
比如，广西柳州市某城投公司的非标融资规模占有息负债的23.69％，上一节提到的案例凉山州发展（控股）集团的该项占比为9.8％，因此尽管两者的外部评级没有区别，但信用风险水平仍有不同，这一点在其所发债券票面利率与同时期同期限国开债到期收益率的利差上就有所体现
如表3所示，“20柳01”的利差为372.01BP，高于“S20凉山1”约54BP
另外，通过多样本的梳理分析，本文认为非标融资规模在有息负债中的占比若超过30％或“高危”非标融资在有息负债中的占比超过20％（计算公式参考上一小节），就说明其融资结构很不健康，未来偿债压力可能超出其可承受范围，进而大概率发生债务违约风险，因此建议投资者对该指标予以充分关注
（2）存量非标融资中是否存在年利率≥12％的超高利融资尽管非标融资的利率信息较难从财务报表、评级报告等公开渠道获得，但投资者仍可尝试与城投公司沟通咨询
在第一小节中，笔者对高利融资的界定标准进行了明确，也即非标融资的年化利率与同期、同期限的贷款基准利率的比值大于2，则可将其认定为高利融资；比值大于2.4，则可将其认定为超高利融资
当前，货币市场报价利率（LPR：5年）为4.65％，因此年化利率超过9.3％（4.65％2）即可被判定为高利融资，超过11.16％（4.65％2.4）即可被判定为超高利融资
考虑到部分非标融资还要经由信托、资管等通道才能最终流向城投公司，通道费也将进一步抬高融资成本，因此笔者将超高利融资的年化利率水平适度提升至12％，也即年化利率超过12％的非标融资界定为超高利融资
若城投公司的存量非标融资中存在年化利率12％以上的超高利融资，则说明其资金链非常紧张，债务违约风险很高
（3）是否发生过非标违约事件近两年，城投公司发生非标违约的现象比较频繁，也越来越引起市场的关注
实际上，非标违约虽然并不一定会传导至债券市场，但通常会明显拉升存量城投债收益率估值，原因在于投资者担忧非标违约会导致城投公司偿债能力的大幅恶化
鉴于此，笔者认为是否发生过非标违约事件对于评判城投公司信用风险水平具有标志性的意义
如果发生过非标违约，且后续处置无限拖沓，无法完成兑付，则反映出几个重要信息：一是资金链极为紧张，后续能够勉强应付标债的到期偿还，但确实拿不出钱偿还非标融资形成的债务，只能选择性违约、选择性“老赖”；二是城投公司所属区域地方政府对其提供的支持力度不够，可能是由财力不足所致，也可能是由平台地位不够高所致
而以上两个重要信息最终都导向一个结论：该城投公司所发的债券发生违约的概率很高
需要强调的是，若该城投公司未发生非标违约，但其所属区域内其他城投公司发生过非标违约，则在一定程度上反映出当地政府的财力较弱，不能为辖区内的城投公司提供充分及时的财政救济，也就意味着政府支持对该城投公司的偿债保障不强，其所发债券的本息兑付存在不确定性
具体来看，非标违约与债券违约概率之间的映射关系如下表所示
综上，对于投资者而言，不仅要关注拟投资城投债的发行主体是否发生过非标违约事件，还应将视野拓展至所属辖区内的其他城投公司
若辖区内非标违约事件频发，则反映出地方政府对下辖城投公司的支持力度较弱，而支持力度较弱的原因无非有两个：一是财力不足；二是有意割裂与城投公司之间的信用联系，以甩掉债务包袱，降低自身偿债负担
这种情况下，投资者应对相关城投公司的非标产品、债券等的投资均采取审慎态度
（4）所属区域内城投公司的非标融资余额与地方公共财政收入的比率某区域下辖城投公司的存量非标债务规模与地方公共财政收入的比率越高，意味着地方政府所面临的隐性债务压力越高，进而地方政府财力对辖区内城投公司的偿债保障越弱，辖区内城投公司发生债务违约的概率越大
因此，笔者建议投资者在进行城投债投资时，除了关注“辖区内城投公司存量有息负债规模/地方公共财政收入”这一广义的反映地方政府债务率的指标，还应更进一步地关注“辖区内城投公司的非标融资余额/地方公共财政收入”这一与地区非标债务密切相关的债务率指标，尤其是在所属区域的行政级别为区县级且区域内城投公司的最高信用等级为AA及以下的情况下，原因在于低行政等级、低信用评级的城投公司在融资渠道的选择空间上更有限，资源协调能力也更弱，融资难度更大，对非标融资的依赖度更高
以浙江湖州某县为例，其2019年的公共财政收入为53.56亿元，辖区内共有3家主要的发债平台——城西北开发公司、城建集团、国投公司，主体信用评级均为AA，三家平台的有息负债规模分别为86.65亿元、127.63亿元、220.81亿元，其中所包含的非标债务规模（按照上一节的统计口径与方法测算，有可能因信息披露不完全而低估）分别为9.304亿元、6.52亿元、60.7亿元，经过计算可得其“辖区内城投公司存量有息负债规模/地方公共财政收入”高达812.34％，“辖区内城投公司的非标融资余额/地方公共财政收入”高达142.88％，反映出该县的政府债务压力巨大，很可能会爆出债务风险，实际上多家为其提供过融资服务的信托、私募等机构已经对其存量债务的本息兑付进行充分预警
另外，在进行“辖区内城投公司的非标融资余额/地方公共财政收入”的实际测算时，有两点注意事项：一是要对区域内城投公司拉出尽可能完整的清单，不要遗漏重要平台，尤其是有过发债经历的平台；二是在测算非标债务规模时，一定注意城投公司之间的股权关系，避免重复计算
本文源自中证鹏元评级