（报告出品方/分析师：华福证券 钱劲宇）一、中望软件：国产CAD龙头，CAX战略践行者 1.1 具备核心能力的国产CAD企业 深耕CAD二十余年，核心产品国内领先
自成立以来，公司以CAD为主业，从成熟CAD平台二次开发服务着手，逐步布局CAD产品线
2002年，公司推出第一代2DCAD平台产品，并迅速推向国际市场
2010年，通过收购VX，公司成功推出3DCAD产品，并于多次版本升级中持续打磨，依托Overdrive几何建模引擎，现已具备曲面G3连续能力，能够更好地满足多行业用户高质量建模的应用需求
2019年开始，公司正式推动All-in-One CAx战略布局，在2D CAD和3D CAD/CAM的基础上，逐步完善CAE产品线，目前已在电磁核心算法EIT及Yee网格、FEM网格等技术上取得显著竞争优势
股权结构稳定，持股平台决策彰显信心
公司控股股东及实际控制人为杜玉林、李红夫妇，二人合计持有公司 41.9%的股份
公司积极推行员工持股计划，四大员工持股平台合计持有公司 13.8%的股份
2022年 3 月，梦泽投资、森希投资、硕裕投资三大员工持股平台自愿延长减持期限及降低减持上限，彰显对公司发展的信心
核心团队稳定，从业经验丰富
公司核心技术人员均有 10 年以上的从业经历，且大多为毕业后就加入公司，核心团队稳定且具有丰富的研发经验
1.2 以CAD为锚，全方位深化All-in-One CAx战略 公司已形成2D CAD+3D CAD+CAE三大产品线
自推行All-in-One CAx战略以来，公司在原有产品基础上增加了CAE产品布局，现拥有2D CAD、3D CAD和CAE三大核心产品线，客户覆盖工业企业及教育机构
对于2D CAD产品，公司除推出具备自主核心技术的ZWCAD外，还会进行基于ZWCAD的二次开发，现推出中望CAD机械版和中望CAD建筑版
此外，公司还有中望景园、中望模具、中望水暖电、中望结构等行业应用软件，为客户提供丰富的设计支持
对于3D CAD产品，公司基于Overdrive几何建模引擎推出三维CAD/CAM一体化软件ZW3D，根据功能分为标准版、专业版和铂金版三个版本
对于CAE产品，公司已成功构建结合通用前后处理平台ZWMeshWorks、电磁仿真ZWSim-EM和结构仿真ZWSim Structural为一体的产品矩阵
2DCAD 贡献主要收入，CAE 潜力巨大
从产品角度看，2DCAD产品经过20年的技术迭代，现位居全球第二梯队，也是目前公司最主要的收入来源
3DCAD产品近年来高速发展，在通用机械、3C电子、模具等行业具有一定竞争力
CAE产品已达到商用级水平，在市场上初获认可，2021年实现收入0.04亿元，同比增长6191%
从客户角度看，工业企业仍为公司客户主体，收入占比均在70%以上
但在2D和3D教育客户上，公司除推出针对不同年级、不同专业和学校所推出的针对性产品外，还推出一系列针对建筑和机械学科的解决方案，产品在行业内实现闭环，用户活跃度快速增加，2021年2D 和 3D 教育类收入增速都在50%左右，远超工业企业收入增速
1.3 财务分析 营收净利润高速增长，宏观因素影响 2022Q1 业绩
近年来，公司营业收入稳步增长，2019-2021 年实现营业收入 3.6/4.6/6.2 亿元
2022Q1 受下游采购计划调整及疫情影响，收入增速有所回落
利润端看，2019-2021年公司实现归母净利润 0.9/1.2/1.8 亿元，同比增长100.2%/35.2%/50.9%,表现亮眼
公司于 2021Q4 采取全面下沉本地化服务和聚焦大客户的销售策略，2022Q1 销售费用有所增长，一定程度上影响了净利润
自产软件为公司核心业务
主要包括 2D/3D CAD 及 CAE 产品的销售以及二次开发的相关应用
由于公司研发支出费用化处理，自产软件成本仅包含耗材及授权中心员工薪酬，总体毛利率极高
外购产品主要为受客户所托采购相关产品，每年收入波动较大且毛利率较低
受托开发及服务主要为向客户提供产品的定制开发和技术服务，2021年毛利率达81.2%，但由于收入体量不高，对整体毛利影响较小
毛利率水平高，费用把控能力强
公司毛利率水平接近100%，整体符合工业软件的特征
2019-2021年，公司研发费用率分别为 29.9%/33.1%/32.8%，处于较高水平，对应净利率分别为24.7%/26.4%/29.4%,盈利能力逐步增强
除研发费用外，由于公司在境内采取直销模式，销售费用占比较高
近年来公司不断优化境内外销售战略，但整体销售费用率保持相对稳定，凸显公司较好的费用把控能力
高度重视人才，员工激励渠道丰富
2019-2021年公司员工总数有显著增长，高学历人才占比进一步提升
公司构建了兼顾短、中、长期激励效果的薪酬体系，同时于2021年推出限制性股票激励计划，推动公司人才与企业共进退
从员工结构来看，公司近年来研发人员总数显著增长，2019-2021年研发人员数量分别为371/458/645人，占员工比例分别为52.4%/50.1%/49.3%
（报告来源：远瞻智库）二、行业分析：国产 CAD 迎来发展机遇 2.1 CAD 是辅助设计的核心工具之一 CAD（Computer Aided Design，计算机辅助设计）是利用计算机辅助工程师、设计师、建筑师等工程技术人员进行产品设计、工程绘图和数据管理的一项技术
目前已被广泛应用于机械、电子、建筑等行业中
CAD是产品设计流程的第一个环节，CAD设计的模型通过CAE进行仿真设计的成品分析，最终再通过CAM进行产品的生产，能够大幅提升设计和生产效率，提升产品质量
国产替代环境下,国产 CAD 高速发展
近年来，随着CAD下游应用场景不断丰富，市场规模稳定的增长
2020年，全球CAD市场规模达99亿美元
根据艾瑞咨询预测，2023年全球市场规模将达到127亿美元
相较于欧美等发达国家，我国CAD发展成熟度较低，对国外软件依赖度较强
但近几年来，在国产替代的大逻辑驱动下，我国CAD发展步入快车道，复合增速在20%以上
2020年我国CAD市场规模为35亿元，预计到2023年将达到67亿元
2.2 国产 CAD 与国际龙头尚有差距 国外龙头企业在2D/3D CAD上处于垄断地位
从全球市场来看，CAD 可以分为两大阵营，第一阵营以欧特克、达索和西门子等国外企业为代表
经过几十年的发展，这些公司的产品性能优越，功能全面
在2D CAD市场中，欧特克的AutoCAD占据绝大部分市场份额
其产品已形成面向建筑、工程和施工、制造业以及学校的庞大软件体系
此外，欧特克还制定了2D CAD行业在技术上的两大行业标准：DWG 数据标准及 ARX 二次开发标准
在3D CAD市场中，达索的CATIA、西门子的 NX 位于第一梯队，在航空、飞机、汽车设计等高端行业制造中得以广泛应用
本土 CAD 企业奋起直追
第二阵营为本土 CAD 开发商，诸如中望软件的 ZWCAD 系列、浩辰软件的 GstarCAD、数码大方的 CAXA CAD 等
这些企业的产品已具备商业化能力，掌握核心关键技术，但在功能全面性以及下游行业覆盖度上与国际龙头尚存差距
目前，无论是在国际市场还是在国内市场，市场份额主要被国际龙头占据
2.3 国产工业软件迎发展机遇 随着国内制造业转型升级提速，工业软件作为数字化转型的核心工具也得到政策和市场的青睐
根据《2021 年软件和信息技术服务业统计公报》，2021 年我国软件产品实现收入 24433 亿元，同比增长 12.3%，其中工业软件产品实现收入 2414 亿元，同比增长 24.8%，高出全行业水平 7.1pct
多政策支持行业发展，工业软件迈入黄金发展时期
近年来，国家部门出台多项政策，积极推动工业软件研发与创新
诸如《工业互联网创新发展行动计划（2021-2023年）》、《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》等为工业软件的发展路径予以指导，旨在为工业软件升级迭代提供更好的发展环境
今年的政府工作报告则再次提到要加快工业软件自主研发和应用，让工业软件不再被“卡脖子”
可以说，在政策的推动下，工业软件已迎来绝佳的发展机遇
（报告来源：远瞻智库）三、CAD 竞争力快速提升，CAX战略稳步前进 3.1 核心技术突破生态壁垒，2D CAD 具备国际影响力 内核自主研发，二次开发模块为行业赋能
经过 20 余年的持续研发投入，公司推出拥有自主产权内核的 2D CAD 平台级产品 ZWCAD
此外，研发团队具备成熟的底层开发能力，能够独立自主进行产品迭代
依托内核能力，ZWCAD 的平台业务层和行业业务逻辑层性能都能得到很好的释放，为用户提供 CAD 基础功能和针对建筑、机械等行业的专用功能
更新节奏加速，发布 Linux 版本布局信创生态
近年来，ZWCAD 的迭代节奏保持在一年一更新
2021年开始，公司产品迭代速度加快，年内共完成 4 次产品新版发布
2021 年 7 月发布的 ZWCAD 2022 对 API、图形数据库、图形交互等都进行重构升级，实现开图速度提升 40%，平移效率提升 6 倍，缩放效率提升 2 倍
在信创生态建设上，公司推出 ZWCAD Linux 版本，利用跨平台三维软光栅显示技术，成功 解决 8 种信创操作系统和 5 种 CPU 架构环境下 ZWCAD Linux 版本打开 DWG 图纸 时三维实体丢失问题
目前，ZWCAD Linux 已成为信创工业软件的一面旗帜，API 更加完善，同时也推出中望建筑 Linux 版和中望机械 Linux 版，推动各个专业应用向信创软硬件环境移植
ZWCAD 打破行业生态壁垒，获全球客户的认可与使用
在全球市场，ZWCAD 客户涵盖壳牌、大众、丰田、三星、通用等超过 149 家世界 500 强企业，能够对 AutoCAD 进行完全或部分替代
在国内市场，ZWCAD 客户涵盖 72 家央企或其下属企业，覆盖全部 97 家央企的 74.2%
在二次开发生态上，公司建立了完善的生态体系，与天正软件、南方数码科技、理正软件等业内知名企业达成合作，覆盖建筑、电力电网、工程算量、协同设计与管理等多个领域
几何建模内核是 3D CAD 的核心，中小型企业大多使用第三方内核
对于 3D CAD 而言，几何建模内核是核心，它决定软件的能力边界和行业扩展性
但由于研 发成本高，下游市场过窄等原因，大多中小型企业均会采用技术授权的方式获取成熟的几何内核，并在此基础上进行二次开发
常见的几何内核包括达索的 CGM、西门子的 Parasolid、PTC 的 Granite 等等
公司拥有独立自主几何建模内核 Overdrive
通过收购 VX 的技术整合，公司拥有具备自主知识产权的 3D 几何建模内核 Overdrive，该内核也是国内少有的实现商业化应用、在工业设计领域被大规模实践验证过的三维几何建模内核
相较于不具有自主几何内核的 CAD 厂商，Overdrive 赋予公司极高的研发自由度，同时也节省了向第三方支付的专利技术授权费用
目前，Overdrive 几何内核已被应用在 ZWCAD3D、CAM、中望电磁、结构、网格仿真产品中，并在汽车、机械、电子等多个领域得到广泛应用
3D CAD 不断突破，综合性能显著提升
基于 Overdrive 几何内核，公司推出三维 CAD/CAM 一体化产品 ZW3D，具备曲面造型、装配设计、工程图设计、2-5 轴 CAM 加工等多个能力，广泛应用于 3C 电子、模具设计、通用机械设计等制造业领域
2021 年，公司发布 2022 版 ZW3D 产品，在高质量曲面建模上取得重要突破，能够进行曲线 G3 高阶连续，实现对曲面的 G2/G3 连续性的支持
CAM 方面，2022 版 ZW3D 全机床仿真技术持续迭代，3 轴粗加工刀轨计算速度得到显著提升
此外，公司也发布了面向信创市场的 ZW3D Linux 版本，能够实现从草图到加工方案的一体化三维工业设计，填补了当前信创市场无完整功能三维工业设计软件的空白
启动“悟空计划”，冲击高端制造
相较于国外领先的 3D CAD 产品，国产 3D CAD 在航空航天、船舶等高端行业上的竞争力不足
2019 年，公司启动“悟空计划”，旨在开发下一代高端三维设计平台，为泛建造行业提供多维度的全生命周期解决方案
截至 2020 年，公司已完成重点技术方案的设计验证，并对内发布 SDK
2021 年，“悟空计划”研发团队首次发布新一代三维 CAD 图形平台体验版本，标志该产品正式进入用户迭代阶段
2022 年 2 月，公司与华阳国际成立合资公司，共同打造面向民建领域的国产 BIM 解决方案
民建 BIM 作为“悟空计划”首个落地的行业应用产品，将为建筑行业提供全生命周期的解决方案
3.2 All-in-One CAx 战略成果初显，产品矩阵日渐完善 All-in-One CAx 是工业软件一体化战略的结晶
随着下游工业企业数字化发展的逐步深化，工业软件正逐步由单项应用向综合集成的方向发展
对于研发设计类工业软件来说，为服务下游客户产品的整个生命周期，工业软件企业除提供 CAD、CAM 外，还需要提供 CAE、PLM 等一体化解决方案
2019年，在第七届全球合作伙伴大会上，公司发布“All-in-One CAx”一体化战略，致力于加快在整个 CAx 领域的技术探索和应用拓展
All-in-One CAx 本质上是基于模型和数据驱动的一体化协同平台，能够使用同源数据跑完整个从 CAD 设计建模，到 CAE 仿真，再到 CAM 加工过程，进而实现工业企业的全生命周期管理
设立 CAE 研发中心，产品形态初具雏形
相对于 CAD 和 CAM，公司在 CAE 上真正从零开始
2018年，公司设立 CAE 研发中心，并于 2019 年推出首款电磁仿真工具 ZESim-EM
2021年12月23日，公司发布新版仿真解决方案 ZWSim 2022，包含通用前后处理平台 ZWMeshWorks、电磁仿真 ZWSim-EM 和结构仿真 ZWSim Structural 三款产品
其中，ZESim-EM 经过 4 次版本更新，攻克前处理、求解器、后处理相关的 49 项核心技术，同时在优化独创的 EIT 算法同时新增 FEM 算法
ZWMeshWorks作为面向全球开发者 CAE 集成平台具备规范的数据接口、强拓展性的框架、强大自主的混合建模技术以及高效的网格剖分器和丰富的后处理能力
产品迭代+内部打通+外部协同，All-in-One CAx 战略稳步向前
All-in-One CAx 战略分为三个阶段，首先是 2D CAD、3D CAD/CAM 以及 CAE 的产品迭代；其次是打通 CAD 和 CAE 的数据连接，实现 CAD、CAE、CAM 和 PDM 一体化；最后则是与各行业客户和技术合作伙伴打造产业生态系统，由内部协同转变为内外部、产业链上下游协同发展
目前，公司在全球拥有开发商伙伴逾 200 家，与 30 家行业头部企业达成战略合作，提供研发级定制行业解决方案超 280 个
2021年，公司战略投资安怀信，充分利用安怀信在仿真验证领域的技术积累与在高端制造业的市场资源，公司有望推动 CAE 的迭代升级，推动公司产品在高端制造行业的渗透
3.3 授权模式快速渗透，因地制宜构建渠道网络 授权模式为公司主要盈利模式
公司主要采取以授权模式为主，订阅模式为辅的盈利模式，除教育产品外均提供 1 年/3 年的订阅选择
这是由于客户对设计工具的所有权和数据安全性较为敏感，在相近的购买价格和相似的性能下，更倾向于选择授权模式
对于公司而言，拓展新客户，抢占市场份额为当前主要任务，授权模式为必然选择
2017-2020H1 间，无论是 2DCAD 还是 3DCAD，授权模式收入占比均在 99% 以上
公司订阅模式前景向好
公司向订阅模式转型并不存在技术壁垒
工业软件的核心竞争力在于基础内核以及高级建模能力
目前公司正在积极探索订阅模式、在线商店等新型销售模式，当前已经上线ZWCAD的订阅版本，目前订阅比例无法上升的原因主要还是在于下游用户的采购习惯
未来随着公司产品竞争力的提升以及市场认可度的提高，订阅模式收入有望快速提升
根据境内外市场特点，公司搭建独具特色的销售网络
在销售模式上，公司在国内以直销模式为主
通过搭建核心销售团队，公司能够更快的响应国内灯塔客户的核心诉求，更及时的处理核心客户的问题，为客户提供专业支持
直销模式也是近年公司增长的主要引擎，2021年公司直销收入3.7亿元，同比增长35.9%
国内经销团队的服务对象主要是教育市场和非灯塔客户
2021年，公司推出面向经销商的“鸿鹄计划”，有序搭建国内经销网络渠道，提升分销网络覆盖度和服务质量
对于国外客户，公司充分利用当地经销商的资源网，通过与当地经销商建立合作关系迅速打入当地市场
随着产品性能的增强以及品牌美誉度的提升，公司也逐渐在越南、日本、韩国、墨西哥等地建立本地销售团队，为海外大客户提供更优质高效的服务
四、盈利预测与估值 4.1 盈利预测 公司以自产软件为核心业务，自产软件又可分为2D CAD、3D CAD/CAM及CAE产品
公司 2D CAD已处于国际领先水平，是公司短期收入的主要来源
在公司新发布的3D CAD 2023版本中，CAE初步集成于 3D 产品中，CAX一体化取得阶段性成果
随着 3D 产品的不断迭代，3D CAD产品将呈现强劲的增长动能
我们预计2022-2024年公司自产软件业务收入增速分别为39.5%/33.8%/33.6%,毛利率分别为 99.7%/99.7%/99.7%
4.2 相对估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为8.4/11.3/15.1亿元，同比增长35.2%/35.1%/33.4%；归母净利润分别为2.3/3.1/4.1亿元，同比增长27.9%/33.5%/32.1%
我们选取广联达、金山办公、用友网络、中控技术为可比公司，2022年平均PE为65倍
考虑到公司在CAD上的龙头地位，综合给予公司85倍PE，目标价317.1元
五、风险提示 境外市场拓展不及预期，All-in-One CAx研发进展不及预期等
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